‘Particulieren moeten meer in vastgoed beleggen’

Beleggen in fysiek vastgoed of beleggen in vastgoed via de beurs is niet hetzelfde, waarschuwt Anton Pil, het hoofd alternatieve beleggingen van J.P.Morgan Asset Management. “Een vastgoedvennootschap gedraagt zich als een aandeel, vooral als er te veel schulden worden gebruikt.”

“De ongebreidelde groei van de private kredietverstrekking zonder noemenswaardige convenanten plant de zaadjes voor de volgende crisis”, waarschuwde de Belg Anton Pil anderhalve maand geleden op een presentatie in Londen. Het hoofd alternatieve beleggingen van de Amerikaanse vermogensbeheerder J.P.Morgan Asset Management werd vanuit New York overgevlogen om er de verzamelde pers toe te spreken. Convenanten zijn de afspraken die kredietverstrekkers met hun kredietnemers maken om ervoor te zorgen dat de terugbetaling van het krediet niet in gevaar komt. De banken koppelden voorwaarden aan risicovolle leningen. Beleggers stellen veel minder eisen.

Het percentage covenant-lite-leningen, zoals Pil ze noemt, is de voorbije tien jaar gestegen van minder dan 10 naar ongeveer 85 procent. Over diezelfde periode is de wereldwijde kredietmarkt nagenoeg verdubbeld, van 6000 miljard tot meer dan 11.000 miljard euro.

Er zit voor 25 miljard dollar private kredieten – onderhandse leningen door investeerders die geen bank zijn – en private equity in de portefeuille van 134 miljard dollar die u onder uw hoede heeft. Hoeveel zorgen maakt u zich over de markt van het private krediet?

ANTON PIL. “Mensen of bedrijven die al veel leningen hebben, kunnen niet meer bij hun bank terecht voor bijkomende leningen. De plaats van de banken is ingenomen door private kredietverstrekkers. In de jaren negentig zat meer dan 70 procent van die leveraged loans – vrij vertaald: risicovolle leningen – bij de banken. Vandaag is dat nog 9 procent. Banken zijn wellicht beter beschermd tegen wanbetalingen dan tijdens de vorige economische cycli. Maar iemand moet wel de verliezen slikken als de bedrijven hun leningen niet meer kunnen betalen.”

Die onderhandse leningen worden versneden in stukken, verpakt in ‘collateral loan obligations’ (CLO’s) en doorverkocht aan investeerders. Het doet een beetje denken aan de Amerikaanse rommelhypotheken die in 2008 verspreid zaten in beleggingsportefeuilles over de hele wereld. Kan het even fout lopen als toen?

PIL. “Niet de structuur van de CLO is problematisch, wel de omvang van de markt en hoe die markt zal reageren op een economische achteruitgang. De markt van het private krediet is groter dan de traditionele obligatiemarkt. Zolang de economie groeit, is er geen probleem. De problemen beginnen als krediet moeilijker te krijgen is.”

Welke problemen zijn dat dan?

PIL. “Je zult wanbetalingen zien bij kleine bedrijven, bedrijven die erg afhankelijk zijn van goedkoop krediet of die hun financiën vanaf de start niet helemaal op orde hadden. Je zult een versnelling zien van de wanbetalingen in een neerwaartse economische cyclus, van een omvang die we nog niet hebben gezien. De kredietstandaarden liggen veel lager dan vroeger, omdat er zeer veel leningen verstrekt zijn door niet-conventionele kredietverstrekkers. Als het economisch minder goed gaat, gaan steeds meer mensen en bedrijven hun leningen niet meer kunnen terugbetalen. Dat zal hard aankomen bij de investeerders in die leningen.”

Stelt het u gerust dat we sinds uw eerste waarschuwing verschillende centrale bankiers en toezichthouders, onder wie voormalig Fed-voorzitter Janet Yellen, hebben horen praten over de gevaren van die private kredietmarkt?

PIL. “Het is een niet-gereguleerde markt. De regulatoren hebben geen zicht op de groei ervan. Daarom leggen ze de jongste tijd ook de nadruk op de gevaren. Ik ben al enigszins gerustgesteld dat er steeds meer met argusogen naar gekeken wordt.”

Even over u persoonlijk. U werkt al heel uw leven voor J.P.Morgan Asset Management. De bank plukte u weg aan het Massachusetts Institute of Technology (MIT). Hoe ging dat?

PIL. “Vandaag is iedereen enthousiast over machine learning en andere toepassingen van artificiële intelligentie. Toen ik studeerde, was dat een vrij nieuw concept. Begin jaren negentig werd Wall Street er zich stilaan van bewust dat een goed gemaakt model een grote voorspellende kracht kon hebben. Er was vraag naar ingenieurs die delen van de financiële markten in een model konden gieten. Ik was daarmee bezig. De bank vroeg of ik een model kon maken voor de voorafbetaling van hypotheken.

“In de Verenigde Staten kun je op elk moment je hypothecaire lening volledig aflossen. Daar zijn nagenoeg geen kosten aan verbonden. Dat is anders dan in België, waar je een wederbeleggingsvergoeding van drie maanden intresten moet betalen. Amerikanen zullen hun lening meestal aflossen op het moment dat de rente laag is en ze zich elders goedkoper kunnen herfinancieren. Voor de banken betekent een vervroegde afbetaling een groot verlies. Ze verspelen regelmatige inkomsten, in de vorm van rentebetalingen, en ze krijgen op het moment dat de rente laag is een kapitaal in handen dat ze opnieuw moeten beleggen. Investeerders in hypotheekleningen zijn altijd bezorgd over vervroegde terugbetalingen. Ze gaven me alle relevante data en ik ging aan het werk. Ik was nieuw. Tot dan was ik niet actief in de financiële sector. Als buitenstaander zie je vrij snel bepaalde trends opduiken.”

Van de 134 miljard dollar die u beheert, zit 57 miljard in vastgoed en 12 miljard dollar in infrastructuur. U vindt dat particuliere beleggers te weinig in alternatieve beleggingen, met name vastgoed, investeren en u verwacht een inhaalbeweging. Geldt dat ook voor de Belgische beleggers?

PIL. “Particulieren zouden veel meer in vastgoed moeten investeren. Dat zijn tastbare beleggingen, met een zekere inflatiebescherming. We bezitten ongeveer 800 gebouwen, verspreid over heel de Verenigde Staten. Die zijn samen 50 miljard euro waard. Ze zijn gelegen op toplocaties, zoals Park Avenue. Je verdient tijdens een economische crisis misschien wat minder huur voor die gebouwen, maar de locatie behoudt zijn waarde.

“De Belgen kopen ofwel zelf een woning om die te verhuren, ofwel kopen ze aandelen van een beursgenoteerde vastgoedvennootschap. In dat laatste geval proberen ze een vastgoedsegment te kopiëren, maar er zijn belangrijke mankementen aan die kopie. Een vastgoedvennootschap gedraagt zich als een aandeel. De vastgoedprijzen fluctueren echt geen 5 procent per dag, terwijl vastgoedvennootschappen in turbulente beurstijden wel zo hard op en neer kunnen gaan. Vastgoed is een heel stabiel actief.

“Vastgoedvennootschappen gaan zich meer als aandelen gedragen als er te veel schulden worden gebruikt. Op een bepaald moment gaan ze die leningen moeten herfinancieren. Schulden zorgen ervoor dat je op het slechtst denkbare moment moet verkopen. Ik ben erop gefocust en ik ben paranoïde. De charme van vastgoed en infrastructuur is net dat je je geen zorgen hoeft maken over de economie: zitten we vroeg of laat in de cyclus? Gaan de rentevoeten omhoog?”

De Belgische beursgenoteerde vastgoedvennootschappen hebben vaak een schuldgraad van 50 procent of meer. Wat noemt u een gezonde schuldgraad?

PIL. “Voor vastgoed vind ik een schuldgraad van 25 à 30 procent gezond. Voor infrastructuur mag het percentage schulden op 40 à 50 procent liggen. Als je boven 50 procent gaat, krijg je rendementen zoals bij aandelen. Als je vastgoed koopt voor de lange termijn, heb je die hefboom niet nodig. Als je wilt dat vastgoed zich gedraagt als een obligatie, mag je er niet te veel schulden insteken.”

Ziet u beleggingen in infrastructuur ook als een alternatief voor obligaties?

PIL. “Absoluut. Vastgoed en infrastructuur zitten een beetje in dezelfde hoek. Als je erin investeert zonder er een grote schuldhefboom op te zetten, is het vast en zeker een alternatief voor obligaties. Het kan beleggers deels beschermen tegen inflatie, als er een automatische indexering van de huurprijzen in het contract staat. Er is een groot verschil tussen institutionele en particuliere beleggers. Een groot deel van het geld dat grote beleggers vroeger in obligaties stopten, hebben ze nu richting vastgoed en infrastructuur gemanoeuvreerd. Ze moeten zich minder aantrekken van de schommelingen van de rente en het zijn zeer voorspelbare inkomsten voor de lange termijn.”

In welke regio’s liggen de meeste kansen voor infrastructuurbeleggers?

PIL. “Ik zou enkel investeren in ontwikkelde landen. Als je infrastructuur koopt, heb je een soort contract met een overheid. Je levert een dienst waar de maatschappij iets aan heeft en je krijgt daar een vergoeding voor. Je moet erop kunnen vertrouwen dat de wetten worden toegepast zoals het moet. Je moet een geldige claim op de activa kunnen leggen. Je moet naar de rechtbank kunnen trekken als je wordt onteigend. In een rechtstaat staat dat niet ter discussie. In groeilanden is dat niet altijd zeker.

“In de ontwikkelde landen is ook een verschuiving bezig, bijvoorbeeld in de productie van energie. Windenergie is nu ongeveer even rendabel als eender welke andere productiewijze. De technologie is de voorbije tien jaar enorm geëvolueerd. Voor zonneparken ligt het iets moeilijker. Let op, ik ben ook fan van zonne-energie, maar ik ben er niet zeker van dat de producenten van de onderdelen voor zonnepanelen voldoende verdienen. We hebben een groot aantal zonneparken, onder meer in Puerto Rico. Als de producenten de onderdelen tegen die prijzen kunnen blijven produceren, is er geen probleem. Maar ik ben niet zeker dat al die producenten het overleven.”

Het nadeel van beleggingen in infrastructuur en vastgoed is dat ze niet vlot verhandelen. Als je plots geld nodig hebt, kun je die beleggingen niet altijd snel verkopen tegen een goede prijs.

PIL. “Je moet natuurlijk een voldoende grote liquiditeitsreserve houden, omdat je niet weet wat er op je afkomt. Je kunt niet alles in illiquide activa stoppen. Maar vaak is illiquiditeit ook een voordeel. Het verhindert beleggers op het slechtst mogelijke moment hun activa te verkopen. Gewoon omdat je ze niet kunt verkopen, als er paniek is bijvoorbeeld. Als je op voorhand weet dat de vastgoedmarkt in San Francisco op instorten staat en je weet dat de vastgoedprijzen binnen anderhalf jaar 10 procent lager zullen staan, dan wil je natuurlijk niet met dat vastgoed blijven zitten en meteen kunnen verkopen. Maar dat gebeurt niet zo vaak. Het is moeilijk dat soort voorspellingen te doen. Het voordeel van een gebrek aan liquiditeit is groter dan het nadeel ervan. Het weerhoudt beleggers ervan slechte beslissingen te nemen.”