Opgelet, dit is een ander decennium

Een periode van extreme economische stabiliteit in de Verenigde Staten is voorbij, het komende decennium zal het gewoon weer met horten en stoten gaan. De periode tussen 1980 en 2020 was in de VS uniek. Het was de meest stabiele periode voor de Amerikaanse economie sinds het land op 4 juli 1776 onafhankelijk werd.

Grote Gematigdheid

Vooral tussen 1990 en 2008 en tussen 2010 en 2020 was de Amerikaanse economie zeer stabiel. In de bijbehorende grafiek is duidelijk te zien dat de laagste economische groei in die periode hoger lag dan in andere perioden en het hoogste groeipercentage juist lager dan normaal. Die extreem stabiele periode staat bekend als The Great Moderation, wat zich laat vertalen als ‘de Grote Gematigdheid’. De Nobelprijswinnaar Ben Bernanke publiceerde in 2004 een onderzoek naar die periode. Volgens de oud-voorzitter van de Fed zorgde de Grote Gematigdheid ervoor dat de standaarddeviatie van de economische groei sinds de jaren tachtig met de helft is afgenomen, en de spreiding van de inflatie zelfs met twee derde.

Telecom en energie zullen dit decennium waarschijnlijk beter presteren dan technologie.

Er zijn een heleboel verklaringen voor de Grote Gematigdheid. Dat loopt van Bernanke, die de positieve effecten volledig toeschrijft aan het feit dat de centrale banken onafhankelijker zijn geworden van de politiek, tot economen die vaststellen dat diensten, die stabieler zijn dan industrie, een steeds groter deel uitmaken van de economie. We denken toch ook dat veertig jaar van dalende rentes en toenemende schulden tussen 1980 en 2020 een grote invloed hebben gehad.

De Amerikaanse tweejaarsrente bedroeg 17 procent in 1981 en ging in veertig jaar naar 0 procent. Dat betekent dat bedrijven, overheden en particulieren steeds minder voor hun schulden moesten betalen en er bovendien ruimte ontstond om meer te lenen. Wanneer structureel meer geld wordt uitgegeven dan er binnenkomt, komt een economie niet makkelijk in een recessie terecht. In de Verenigde Staten waren er sinds het begin van de metingen in 1785 liefst 48 recessies. De langste periode tussen twee recessies was die tussen de recessie van 2008/2009 en 2020, tien jaar en acht maanden. Nummer twee is een periode van precies tien jaar tussen 1991 en 2001. Beide perioden vallen precies in het tijdperk van de Grote Gematigdheid. Dat de globalisering in dat tijdperk een hoge vlucht nam, heeft ook geholpen. China mocht toetreden tot de Wereldhandelsorganisatie (WTO), waardoor veel goederen in China werden geproduceerd en de prijzen in het Westen daalden. Dat hield de inflatie laag, zodat de rente verder kon zakken.

Forse winstgroei bij Amerikaanse bedrijven

In theorie brengt economische stabiliteit een hogere winstgroei mee. We keken of het werkelijk ook zo is gegaan aan de hand van de database van de Nobelprijswinnaar Robert Shiller. Hij bracht de winstgroei van het Amerikaanse beursgenoteerde bedrijfsleven sinds 1870 in kaart. We keken naar data vanaf 1950, verdeeld in perioden van tien jaar. De resultaten staan in de grafiek.

De beste twee decennia voor winstgroei waren 2010-2020 met 117 procent en 1990-2000 met 62 procent. Het andere decennium tijdens de Grote Gematigdheid was tot 2007 goed op weg, maar de mondiale financiële crisis sloeg een gat in de winsten van de Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven. Het bewijst het verwoestende effect dat economische volatiliteit op de langere termijn heeft op de gemiddelde winstgroei.

Grote Gematigdheid voorbij

In de eerste twee jaar van het huidige decennium was de winstgroei bovengemiddeld goed (38%). Toch zijn we ervan overtuigd dat de Grote Gematigdheid voorbij is. De rente daalt niet langer, maar is aan het stijgen. De globalisatie stokt en velen spreken over ‘deglobalisatie’. Rusland, China en het Westen, die handelspartners waren, voeren nu economische oorlogen.

Ook de praktijk wijst uit dat de Amerikaanse economie terugkeert naar de gangbare boom-bustcyclus. In de zomer van 2020 begon een enorme opgaande beweging van de Amerikaanse economie. De S&P500-index reeg de records aan elkaar. Die upswing kreeg een enorm momentum in het vierde kwartaal van dat jaar. Er was een vaccin tegen covid-19 en de Amerikaanse overheid stortte duizenden dollars aan crisissteun op de rekeningen van de burgers.

De Federal Reserve vond het vervolgens ook nog nodig obligaties te blijven kopen, nadat de Amerikaanse centrale bank nog eerst het inflatiedoel had verhoogd van maximaal 2 procent ieder jaar naar gemiddeld 2 procent over een langere periode. Voor de jaren waarin die 2 procent niet was gehaald, kon de Fed de inflatie dus laten oplopen. En alsof dat nog niet extreem genoeg was, stelde Fed-voorzitter Jerome Powell in het tweede kwartaal van 2021 dat de inflatie die was ontstaan, “tijdelijk” was. Dat terwijl de geldcreatie in het voorafgaande jaar met 40 procent was toegenomen.

Inflatiebestrijding Fed

Het is dan ook een groot misverstand dat de stijgende inflatie alleen te maken had met de Russische inval in Oekraïne. De inflatie liep al op in 2021. Intussen heeft de Fed al veel gedaan om de inflatie eronder te krijgen. Maar de basisrente blijft onder de kerninflatie. Dat is feitelijk nog gewoon stimulerend beleid. Vandaar ook dat de winstgroei van het Amerikaanse bedrijfsleven op peil blijft en de economie het goed blijft doen.

Renteverhogingen werken trouwens niet meteen, maar ze werken wel nog lang na. We zien inflatie als tandpasta: wanneer ze uit de tube is, is het niet gemakkelijk ze er weer in te krijgen. Vandaar het idee dat we de komende tien jaar weer een ouderwetse boom-bustcyclus krijgen, met meer recessies, maar ook met periodes met een sterkere economische groei dan tijdens de Grote Gematigdheid.

Negatieve uitschieter

In boom-busttijden zoekt de belegger bedrijven die laag gewaardeerd zijn, veel cash genereren en waar niet veel fantasie (en dus risico) in zit. Een lage waardering zorgt voor een veiligheidsmarge, en veel cash betekent dat de belegger meteen een dividend krijgt. Bedrijven waarvan een groot deel van hun winst in de toekomst zit, zullen het moeilijk krijgen doordat de inflatie ze wegvreet. De waarde van de toekomstige winsten daalt en doet de hoge koers-winstverhoudingen slinken.

In de eerste plaats is dat slecht nieuws voor de techbedrijven. Bedrijven als Apple en Microsoft kregen een extreem hoge waardering op basis van hun forse verwachte winsten, maar in een klassieke boom-bustcyclus met de blijvende aanwezigheid van inflatie dreigt de gemiddelde waardering flink te dalen. Enkel als de Grote Gematigdheid blijft duren, kunnen de hoge waarderingen overeind blijven.

Positieve uitschieters

De bedrijven die relatief veel omzet, kasstroom, boekwaarde en dividend genereren ten opzichte van wat je zou verwachten, zitten vooral in sectoren die goed presteren in tijden van inflatie en oplopende rentes.

Dat geldt bijvoorbeeld voor oliemajors als ExxonMobil en Chevron: laag gewaardeerd, geen fantasie en in een luxepositie. De wereld wil steeds minder investeren in het vinden van fossiele brandstoffen, maar heeft dat type energie nog wel nodig. Dat leidt ertoe dat de komende jaren de olieprijs eerder zal stijgen dan dalen.

Verrassend is misschien de telecomsector. Dat is een typische waardesector. Hij genereert forse vrije kasstromen, de koers-winstverhoudingen zijn extreem laag en de dividenden doorgaans hoog. Het is geen spannende sector, maar er is wel een veiligheidsmarge.