Poolse aandelen zijn nog altijd goedkoper dan andere Europese effecten, al neemt het waarderingsverschil af. De beurskoersen stijgen, terwijl kredietbeoordelaars waarschuwen voor oplopende begrotingstekorten. Toch blijft Polen een van de aantrekkelijkste groeimarkten voor beleggers.
Na de berenmarkt van 2022–2023 kreeg Warschau de stempel van ondergewaardeerde markt. Terwijl Europese beurzen rond twintig keer de winst noteerden, bleef Polen hangen op tien. Vandaag staat de MSCI Poland-index op ongeveer twaalf keer de winst. Daarmee blijft de markt goedkoper dan de rest van Europa, maar niet meer spotgoedkoop.
Begrotingsperikelen
De Poolse economie blijft stevig groeien: in 2024 met 2,9 procent, dit jaar met ruim 3 procent, volgens de Europese Commissie. Consumptie en infrastructuurinvesteringen stuwen de groei, versterkt door miljarden aan Europese subsidies. Het lidmaatschap van de Europese Unie opent deuren voor handel en investeringen en tilt de levensstandaard gestaag richting West-Europees niveau.
Het optimisme krijgt wel een schaduwzijde. In september verlaagde de kredietbeoordelaar Moody’s de vooruitzichten voor Polen naar ‘negatief’. De kredietscore bleef A2: degelijk, maar geen absolute top. De waarschuwing volgde op een forse verhoging van het verwachte begrotingstekort tot bijna 7 procent van het bbp, vooral door stijgende defensie- en sociale uitgaven.
Sinds juni heeft Polen een nieuwe president. Vanuit zijn rechts-conservatieve koers blokkeert Karol Nawrocki belastingverhogingen en dringt hij tegelijk aan op extra sociale uitgaven. Dat brengt hem op ramkoers met de centrumlinkse regering van premier Donald Tusk, die de overheidsfinanciën wil saneren en nauwer bij de EU wil aansluiten. Het resultaat is een institutionele patstelling: wetsvoorstellen stranden op veto’s, terwijl de tekorten oplopen. Het ratingbureau Fitch wees twee weken eerder al op de toenemende polarisatie.
Met een schuldgraad onder het EU-gemiddelde blijft Polen financieel robuust, maar de combinatie van dure herbewapening, hoge tekorten en politieke stilstand maakt dat de risico’s voor beleggers moeilijk te negeren zijn.
Colruyt van Polen
Dino Polska is voor veel beleggers hét gezicht van de Poolse beurs. De supermarktketen veroverde de voorbije jaren gestaag marktaandeel. Pieter Slegers, de oprichter van het onlinebeleggingsplatform Compounding Quality, vat zijn eerdere keuze van het aandeel als volgt samen: “De Colruyt van Polen heeft een sterk competitief voordeel, een hoge winstgevendheid en het vermogen om bijna alle vrije kasstroom opnieuw winstgevend te investeren.”
Volgens Slegers schuilt de kracht in de eenvoud: “Elke winkel ziet er hetzelfde uit, klanten weten exact wat ze krijgen. Bovendien bezit de CEO nog de helft van de aandelen. Dat geeft vertrouwen. Carrefour kondigde recentelijk zijn vertrek uit Polen aan, waardoor de concurrentie afneemt. In mijn ogen is Dino een cashcow van Polen.”
Hij vergelijkt Dino met het Amerikaanse Costco: “Beide opereren in een moeilijke markt met weinig succesvolle spelers. Dino is winstgevender dan veel sectorgenoten. Walmart kan je ook noemen, maar qua model ligt Costco dichterbij. Het verschil is dat Costco werkt met een membership-formule en Dino niet. Op het gebied van efficiëntie doen ze het beter dan de meeste Europese ketens.”
De groeimogelijkheden zijn volgens Slegers nog groot: “Ze begonnen in West-Polen en breiden zich nu uit naar de rest van het land. Ik denk dat ze hun aantal winkels minstens kunnen verdubbelen vooraleer de markt verzadigd raakt. Ze mikken vooral op kleinere steden en dorpen, waar Carrefour en Lidl minder sterk aanwezig zijn. Dat dagelijkse winkelgedrag dicht bij huis speelt in hun voordeel.”
ETF?
Wie in Dino Polska wil stappen, kan dat rechtstreeks via de beurs van Warschau. Voor wie dat te ver van huis vindt, bestaat een eenvoudig alternatief: de iShares MSCI Poland ETF. Daarmee koop je niet enkel Dino, maar meteen ook een brede spreiding over de Poolse markt.
Belegger Pieter Slegers kiest bewust voor de rechtstreekse aanpak: “In mijn portefeuille heeft Dino Polska een gewicht van 6,7 procent. Dat is een kernpositie. Ik ben vrij geconcentreerd belegd, met achttien aandelen. Dino past daar perfect in.”
Ook valutarisico’s weerhouden hem niet: “Dat probeer ik niet in te schatten. Ik ken veel mensen die rijk zijn geworden met aandelen, maar bijna niemand met het voorspellen van valuta. Op de lange termijn vallen die effecten mee.”
De waardering van Dino ligt intussen rond 22 keer de winst. Dat is geen koopje, maar volgens Slegers wel een faire prijs voor een kwaliteitsbedrijf. Bovendien wordt de winst bewust gedrukt door forse investeringen: elke nieuwe winkel doet er drie jaar over om volledig winstgevend te worden. De onderliggende winstkracht is dus hoger dan de cijfers tonen.
Die fundamentals zijn sterk. De supermarktketen combineert een omzetgroei van meer dan 20 procent per jaar met een rendement op eigen vermogen van bijna 30 procent. De balans is nagenoeg schuldenvrij en de operationele marge stabiel. De vrije kasstromen ogen mager, maar dat komt vooral door de agressieve expansie.
Techhub
Polen is meer dan Dino. Het land schuift zichzelf almaar nadrukkelijker naar voren als techhub. Zo groeide het bedrijf Allegro uit tot het grootste e-commerceplatform van het land. Het wordt het vaak het Poolse Amazon genoemd. De game-ontwikkelaar CD Projekt oogstte wereldwijd roem met games als The Witcher en Cyberpunk 2077.
En dan is er nog Synektik, een medtechbedrijf dat een exclusief contract sloot met het Amerikaanse Intuitive Surgical voor de distributie van de Da Vinci-operatierobots – systemen die chirurgen toelaten via robotarmen uiterst nauwkeurige en minimaal invasieve ingrepen uit te voeren. Het aandeel steeg met meer dan 1.000 procent in vijf jaar.
Volgens Slegers lijkt het model van Synektik op dat van Constellation Software: snel overnemen, integreren en opschalen. “Het klinkt overdreven om Polen het Silicon Valley van Europa te noemen”, zegt hij. “maar er ontstaat wel degelijk een cluster van technologiebedrijven. Dat maakt de markt aantrekkelijk.”
Komende vijf jaar
De aantrekkingskracht van Polen zit uiteindelijk in de bedrijven die je er vindt. “In de VS betaal je vaak 25 keer de winst”, zegt Slegers, “terwijl vergelijkbare Europese bedrijven tegen 15 keer noteren. Ook in Polen vind je zulke bedrijven. Dat maakt stockpicking hier de komende vijf à tien jaar interessant. Je hoeft niet altijd naar de VS te kijken om kwaliteit te vinden.”
