De big business van de afvalverwerking

Amerikaanse afvalverwerkers presteren al jaren beter dan de S&P500-index. De sector heeft zowel defensieve als groeikarakteristieken, kwaliteiten die zich vertalen in een stevige waardering.

Het verzamelen en verwerken van afval van gezinnen en bedrijven spreekt mogelijk niet erg tot de verbeelding van veel beleggers, maar dat is onterecht. Over de afgelopen tien jaar hebben de ‘grote drie’ van de Amerikaanse afvalmarkt – Republic Services, Waste Connections en Waste Management, met een beurswaarde van 35 tot 65 miljard dollar – de S&P500-index namelijk ruim verslagen. Het drietal laat een opmerkelijk stabiele en houdbare groei zien, die een nadere introductie van de sector rechtvaardigt.

De hoeveelheid afval die moet worden verwerkt, wordt door drie factoren bepaald: de groei van de bevolking, van nieuwe bedrijven en van nieuwe huishoudens. Maar belangrijker nog dan het volume is de prijsontwikkeling. Bedrijven als Republic Services, Waste Connections en Waste Management sluiten contracten met lokale overheden, bedrijven en soms ook met particulieren af. Lokale overheden schrijven aanbestedingen uit, vaak zowel voor de ophaling als voor de verwerking van huisvuil. Die contracten hebben een looptijd van drie tot tien jaar of langer, waarin een tarief voor die periode wordt afgesproken. Doorgaans zijn de tarieven gekoppeld aan een inflatie- of andere index, waardoor de afvalverwerkers redelijk inflatiebestendig zijn.

Contracten met bedrijven en particulieren worden gesloten op de open markt. De contracten hebben een kortere looptijd, meestal een tot vijf jaar, en de prijs wordt direct met de eindklant onderhandeld. De open markt biedt de grootste mogelijkheid om prijsverhogingen door te voeren. In het eerste kwartaal verhoogden Republic Services en Waste Connections hun prijzen in dat segment met respectievelijk 11,7 en 13 procent. In het andere segment stegen de prijzen met slechts 8 procent. Daar komen de prijsverhogingen door de structuur van de contracten met de lokale overheden met een kleine vertraging door.

De grotere invloed van de prijs ten opzichte van het volume zorgt ervoor dat de aandelen van de afvalverwerkers relatief sterk presteren in economisch lastiger tijden. Zowel in de recessie van 2001/02 als die in 2008 bleven de afvalverwerkers relatief goed liggen. In het moeizame beursjaar 2022 daalde de koersen van de grote drie slechts 3 à 7 procent tegen een daling van meer dan 19 procent voor de S&P500-index.

Recyclage en duurzaam gas

De Amerikaanse markt voor afvalverwerking is ondanks een flinke consolidatie in de afgelopen jaren nog altijd tamelijk versplinterd. Grote, nationaal opererende bedrijven concurreren met kleinere spelers en zelfs met lokale overheden. De grootste twee – Republic Services en Waste Management – hebben de meeste strategische overlap. Beide richten zich op grootstedelijke gebieden in de Verenigde Staten (en Canada) waarbij ze een ‘internalisering’ nastreven, het zo veel mogelijk verwerken van het opgehaalde afval in eigen stortplaatsen en afvalpunten. Republic Services verwerkte het afgelopen jaar bijna 70 procent van het opgehaalde afval in zijn eigen afvalpunten. Dat levert kostenvoordelen op en leidt volgens Waste Management tot een hogere operationele kasstroom. Die verticale integratie in grootstedelijke contracten is lucratief, maar de concurrentie – ook op prijs – is wel steviger dan in andere markten. Dat is precies de reden waarom het wat kleinere Waste Connections een iets andere strategie volgt. Dat richt zich op kleinere en meer landelijke markten, waar het langer lopende en exclusieve contracten kan afsluiten. Daarbij is het volgens Waste Connections niet noodzakelijk dat het bedrijf het opgehaalde afval ook in eigen afvalpunten verwerkt.

Naast het ophalen en verwerken van afval zijn de drie ook actief op het gebied van recyclage en in het geval van Waste Management en Waste Connecties het produceren van duurzaam gas uit afval. Waste Connections heeft 200 miljoen dollar aan investeringen in duurzaam gas vrijgemaakt, die vanaf 2026 jaarlijks 200 miljoen dollar aan bedrijfskasstroom (ebitda) moeten opleveren. Waste Management investeert dit en komend jaar respectievelijk 980 miljoen en 510 miljoen dollar in recyclage- en duurzaamgasprojecten. Die investeringen moeten tot een extra ebitda leiden in de jaren 2024, 2025 en 2026 van respectievelijk 265, 600 en 740 miljoen dollar.

De verkoop van gerecycleerd materiaal is een cyclische activiteit, omdat de prijzen ervan flink kunnen fluctueren. Maar vooralsnog is de invloed van dat segment beperkt aangezien die duurzame activiteiten bij geen van de drie meer dan 10 procent van de omzet bepalen.

Vrije kasstromen

De combinatie van langlopende contracten en een sterke regionale marktpositie zorgt voor een stabiele groei van omzet, winst en vrije kasstroom (operationele kasstroom zonder investeringsuitgaven) bij de grote drie. De ontwikkeling van de bedrijfs- en vrije kasstroom van Republic Services is exemplarisch voor de sector, die ook dit jaar verdere groei voorziet. Republic Services rekent op een stijging van de voor buitengewone posten aangepaste vrije kasstroom van ongeveer 8 procent tot 1,88 miljard dollar. Waste Connections voorziet dit jaar een 5 procent hogere vrije kasstroom van ongeveer 1,23 miljard dollar en Waste Management gaat uit van een 6 procent hogere vrije kasstroom van 2,60 tot 2,70 miljard dollar. Bij de laatstgenoemde gaan daar de investeringen in de duurzame activiteiten daar nog van af.

De vrije kasstromen worden behalve voor aandeleninkopen gebruikt voor het dividend en voor overnames. Republic Services en Waste Management hebben het dividend al negentien jaar op rij verhoogd, Waste Connections al twaalf jaar. Daarnaast zetten vooral Waste Connections en Republic Services in op extra groei door overnames, terwijl Waste Management meer kapitaal uittrekt voor duurzame investeringen.

De lange periode van lage rente en het aantrekkelijke karakter van de sector hebben tot minder aantrekkelijke ontwikkelingen geleid. De drie grote Amerikaanse afvalverwerkers hebben allemaal een stevige schuldpositie. De schuldratio – de verhouding tussen de voor cash gecorrigeerde schuld en de ebitda – ligt rond 3. Het aflossingsschema van die schulden levert echter geen directe zorgen op. Vooral in 2025 en 2026 liggen de aflossingsverplichtingen voor de drie hoger dan die voor dit en komend jaar. Zo’n 1 miljard dollar van de totale schuld van 7,4 miljard dollar van Waste Connections kan echter vervroegd worden afgelost. Die optie kan het bedrijf lichten wanneer de rente nog verder oploopt.

Een andere, minder gunstige ontwikkeling voor toekomstige beleggers in de sector is de opgelopen waardering van de grote drie. De koers-winstverhoudingen liggen tussen 27 en 32 en het dividendrendement bedraagt amper 0,7 à 1,6 procent. Maar door de structuur van de sector en de grote kasstromen blijft de afvalverwerkers interessant voor beleggers met een horizon van meerdere jaren, waarbij een lichte voorkeur geldt voor Republic Services en Waste Connections.