Beleggen in afvalverwerkers spreekt misschien niet meteen aan, maar het blijft een buitengewoon goed renderende sector. Vooral de Amerikaanse spelers doen het goed. De voorbije twee jaar heeft de sector weer beduidend beter gepresteerd dan de S&P 500-index.
Afvalverwerking is relatief recessiebestendig. De hoeveelheid afval groeit gestaag en de prijzen voor het ophalen en verwerken ervan zijn vaak gekoppeld aan de inflatie, of er zijn expliciete prijsafspraken in de contracten opgenomen. Ook is het verkrijgen van vergunningen voor nieuwe vuilstortplaatsen of transferstations, waar het afval wordt verzameld om naar andere plekken te worden vervoerd, een langdurig en kostbaar proces. Samen met het kapitaalintensieve opzetten en onderhouden van de vuilstortplaatsen, de transferstations en de voertuigenvloot zorgt dat voor hoge toetredingsbarrières voor nieuwe concurrenten.
Strategie
De strategie van bedrijven als Republic Services, Waste Management (WM) en Casella Waste Systems is gericht op ‘internalization’: ze willen het door hen opgehaalde afval via verticale integratie zo veel mogelijk in eigen stortplaatsen en transferstations verwerken. Dat is niet alleen goed voor de bezettingsgraad van die faciliteiten, ze hoeven dan ook geen toeslagen te betalen aan andere afvalverwerkers en geen extra transportkosten te maken.
Bij GFL en Waste Connections speelt internalization een iets minder grote rol. In het geval van GFL is dat vooral een gevolg van de geografische spreiding. Het van oorsprong Canadese bedrijf haalt nog 40 procent van zijn omzet in Canada, waar het opgehaalde afval uit contracten met gemeentelijke overheden wordt verwerkt op vuilstortplaatsen die in handen van de gemeente zijn.
De voorbije twee jaar heeft de sector weer beduidend beter gepresteerd dan de S&P 500-index.
Waste Connections richt zich, net als GFL, minder op contracten in grootstedelijke gebieden, maar meer op kleinere, landelijke markten, waar de concurrentie voor nieuwe contracten minder groot is. In dergelijke markten is vuilophaling vaak lucratiever dan het exploiteren van stortplaatsen en transferstations. Bij Waste Connections ligt het omzetaandeel van afvalophaling met 71 procent dan ook wat hoger dan bij Republic Services (68%) en WM (67%).
Clear Harbors focust voornamelijk op industrieel en gevaarlijk afval en het recycleren van gebruikte olie. Dat zijn wat meer cyclische activiteiten, die soms ook een lagere marge hebben, waardoor Clean Harbors iets lager gewaardeerd is dan de ‘gewone’ afvalverwerkers.
Duurzaam
Afvalverwerking is geen buitengewoon milieuvriendelijke activiteit. Regelgeving en maatschappelijke druk zorgen er dan ook voor dat de afvalverwerkers meer aandacht hebben voor duurzaamheid. Er gaat steeds meer aandacht en kapitaal naar het opwekken van gas uit afval (RNG of renewable natural gas) en recycleren. Dat laatste is zowel een kans als een bedreiging. De grote afvalverwerkers noemen recycleren en regels om de hoeveelheid afval terug te brengen, in hun jaarverslagen als een operationeel en financieel risico.
Van de grote partijen is de toon van WM over die trends het meest positief. Het bedrijf haalt 8,7 procent van zijn omzet uit recyclage en de verkoop van RNG, meer dan Republic Services (2%) en Waste Connections (2,7%). De afvalverwerkers verkopen gerecycleerd materiaal, maar worden daardoor wel blootgesteld aan de prijsvolatiliteit van bijvoorbeeld gerecycleerd karton. Volgens Republic Services leidt een prijsverandering van 10 dollar per ton voor gerecycleerd materiaal tot schommelingen van 11 miljoen dollar in de omzet en de bedrijfswinst.
WM is minder gevoelig voor dat soort prijsschommelingen, omdat het bedrijf zijn verdienmodel in een ‘fee-for-service-model’ heeft veranderd. Als de prijzen van de recycleerde materialen de kosten van de recyclage niet dekken, dan rekent WM een toeslag boven op de recyclingkosten aan. Zijn de prijzen van gerecycleerd materiaal hoger, dan wordt een korting verleend aan de afvalaanbieders. Ook andere afvalverwerkers passen dat model steeds meer toe.
Dividend
Vooralsnog verdienen de afvalverwerkers echter nog het meest met het ophalen en verwerken van afval. Dat levert een aanzienlijke vrije kasstroom op, die ze inzetten voor overnames en uitkeringen aan hun aandeelhouders. Waste Connections heeft al veertien jaar op rij zijn dividend verhoogd. De afgelopen vijf jaar met jaarlijks gemiddeld 10,8 procent. Het trackrecord van Republic Services en WM is 21 jaar, met de voorbije vijf jaar een gemiddelde dividendgroei van respectievelijk 6,5 en ruim 8 procent. In februari verhoogde WM het dividend met 10 procent.
De vrije kasstroom van de ‘grote drie’ biedt alle ruimte voor het dividend, dat de helft (WM) tot een derde (Republic Services en Waste Connections) van de vrije kasstroom in beslag neemt. De dividenduitkeringen van de afvalverwerkers gaan doorgaans gepaard met de inkoop van eigen aandelen, behalve nu bij WM. Door de 7,2 miljard dollar kostende overname van Stericycle is de schuldratio – de verhouding netto-schuldpositie en ebitda (operationele winst voor afschrijvingen en amortisatie immateriële activa) – tot 3,7 gestegen. De schuldratio moet eerst terug naar de gebruikelijke 2,75 à 3,0, voordat aandeleninkoop weer mogelijk is.
Met Stericycle boort WM twee nieuwe afzetmarkten aan: medisch afval en de veilige vernietiging van documenten. De komende kwartalen moet duidelijk worden hoe aantrekkelijk de Stericycle-activiteiten zijn. Volgens Deutsche Bank is de volumegroei van medisch afval aantrekkelijk, maar staan de prijzen onder druk. In de afgelopen twee jaar zijn de koersen van de afvalverwerkers veel sterker gestegen dan de winsten. Daardoor liggen de koers-winstverhoudingen van WM en Waste Connections 16 procent hoger dan medio 2023, en die van Republic Services zelfs 36 procent. Omdat de afvalverwerkers met relatief veel vreemd vermogen werken, wordt vaak de ev/ebitda-ratio gebruikt (ondernemingswaarde/bedrijfskasstroom). Ook die is het hardst opgelopen bij Republic Services, maar bij Waste Connections ligt hij absoluut gezien zelfs nog iets hoger.
Favoriet
De grote Amerikaanse afvalverwerkers blijven aantrekkelijk voor de lange termijn. De waardering van met name Republic Services, maar ook voor Waste Connections en de kleinere spelers, is nu echter aan de hoge kant. De voorkeur in de sector gaat nu uit naar Waste Management (WM), boven Waste Connections en Republic Services. Clean Harbors is een interessante nichespeler.
Groei door overnames
De Amerikaanse markt voor afvalverwerking is gefragmenteerd. Naast de grote, landelijk opererende concerns zijn er nog honderden kleinere partijen actief. Voor de kleinere afvalverwerkers kunnen onder meer de kosten van regelgeving en investeringen een reden zijn om onderdak te zoeken bij een van de grotere spelers. Die hebben zonder uitzondering overnames als belangrijke pijler in hun groeistrategie opgenomen.
Zo heeft Waste Connections sinds 2020 zowat 6,5 miljard dollar uit gegeven aan 110 overnames. Het van oorsprong Canadese GFL bestaat pas sinds 2007, maar heeft al meer dan 270 overnames gedaan, die samen 9,9 miljard dollar hebben gekost. En GFL is nog lang niet klaar: het heeft jaarlijks 700 tot 800 miljoen dollar beschikbaar voor dertig tot vijftig overnames. Republic Services besteedde in 2023 en 2024 respectievelijk 753 miljoen dollar en 2,07 miljard dollar aan nieuwe aankopen. Waste Management deed het in 2023 nog rustig aan met twaalf overnames voor in totaal 182 miljoen dollar, maar nam vorig jaar Stericycle voor 7,2 miljard dollar over en gaf nog eens 790 miljoen dollar aan kleinere overnames uit.
Oprichters blijven aan boord
Harry Wayne Huizenga speelde een rol in het ontstaan van zowel Waste Management als Republic Services. Hij richtte in 1968 Waste Management op, vertrok daar in 1984 en werd veertien jaar later de topman van Republic Services. Hij overleed in 2018.
Bij veel andere afvalverwerkers zijn de oprichters nog steeds actief. Ron Mittelstaedt was in 1997 een van de vier oprichters van het Canadese Waste Connections en is sinds april 2023 weer de CEO. De broers Douglas en John Casella begonnen in 1975 Casella Waste Systems en maken nog deel uit van de raad van bestuur. GFL (Green for Life) is in 2007 opgericht door Patrick Dovigi, die als CEO via speciale aandelen 22,8 procent van de stemrechten in handen heeft. Oprichter Alan McKim bezit nog 4,8 procent van Clean Harbors. Hij publiceerde twee jaar geleden een lezenswaardig boek over zijn ervaringen als oprichter – in 1980 – van Clean Harbors, met als titel Doing the doing.