Hoe verging het Belgische aandelen en holdings tijdens oorlogen en energiecrisissen?

In tijden van inflatie zijn beleggers doorgaans beter af met aandelen dan met obligaties, leert de geschiedenis van de Brusselse beurs. Al moeten beleggers, zelfs met gediversifieerde Belgische holdings, soms tien jaar of langer geduld hebben om in koopkrachttermen geld te winnen.

Het was even schrikken toen de inflatie van februari op 8 procent uitkwam, het hoogste peil sinds maart 1983. In maart kroop de inflatie nog een tikje hoger tot 8,31 procent. Voor heel 2022 gaat het Federaal Planbureau nu uit van 6,2 procent. Als de prijzen met 6 procent stijgen op jaarbasis, kunt u volgend jaar met 100 euro nog maar dezelfde hoeveelheid producten of diensten kopen als met 94 euro vandaag.

In de vorige eeuw stegen de prijzen soms even snel. Tussen 1900 en 2000 stegen ze gemiddeld met 5,5 procent per jaar. Toch leverden aandelen in die honderd jaar, gecorrigeerd voor inflatie, nog altijd gemiddeld 2,5 procent winst per jaar op. Met obligaties verloren de beleggers in diezelfde periode gemiddeld 0,4 procent koopkracht per jaar. Kloppen aandelen altijd de inflatie? Neen, maar wel vaak.

“Aandelen bieden bescherming omdat economieën doorgaans groeien en bedrijven van hoge kwaliteit de inflatie kunnen doorrekenen”, stelt Roland Van der Elst, hoogleraar-emeritus beleggingsleer. In zes van de tien decennia van de vorige eeuw leverden aandelen een positief rendement op, na aftrek van inflatie (zie tabel De prestaties van Belgische aandelen in de vorige eeuw).

Kloppen aandelen altijd obligaties? Opnieuw is het antwoord: neen, maar wel vaak. In zes van de tien decennia van de vorige eeuw leverden aandelen een hoger reëel rendement op dan obligaties. “Economieën groeien, en er bestaat nu eenmaal zoiets als de risicopremie, een meeropbrengst voor het genomen risico”, zegt Roland Van der Elst daarover.

Vooral in periodes met een heel hoge inflatie zijn obligaties een slechte investering gebleken. De jaren zeventig vormden een uitzondering op die regel. Aandelen presteerden in dat decennium slechter dan obligaties, ondanks de erg sterke prijsstijgingen van gemiddeld 7 procent per jaar.

Het scenario vandaag, met de oorlog in Oekraïne, doet denken aan de Jom Kipoer-oorlog in oktober 1973. Egypte en Syrië sloten toen een verbond om terrein te heroveren op Israël, dat ze in de Zesdaagse Oorlog van 1967 waren kwijtgespeeld. Dat mislukte. Er volgde een olieboycot van de Arabische landen tegen westerse landen die Israël hadden gesteund. Ze pompten minder vaten olie op. De olieprijs ging maal drie. In maart 1974 kwam een einde aan het olie-embargo, maar de olieprijs daalde niet meteen.

Gevaarlijke cocktail

Het duurde nog tot 1998 eer de olieprijs weer op het niveau van voor de Jom Kipoer-oorlog stond. In 1979 volgde namelijk een tweede oliecrisis, na de Iraanse Revolutie, die de olieproductie in het land drukte. Niet veel later brak de oorlog tussen Irak en Iran (1980-1988) uit. Beide zijn belangrijke olieproducerende landen. Door het conflict tussen de twee leden van de OPEC hielden de afspraken over prijzen en productievolumes in het oliekartel niet stand. Elk land wilde zo veel mogelijk olie-inkomsten binnenhalen, waardoor de olieprijs daalde.

In Trends van 24 februari waarschuwden we al voor de gevaarlijke cocktail van een gewapend conflict en een energiecrisis. De Amerikaanse zakenbanken Goldman Sachs en Morgan Stanley wezen er de voorbije weken op dat de beleggers de gevolgen van de oorlog nog onderschatten. Op de twee wereldoorlogen na, had de Jom Kipoer-oorlog de meest langdurige negatieve impact op de beurzen van alle conflicten van de voorbije honderd jaar.

Binnenkort presenteren de bedrijven met hun resultaten over het eerste kwartaal. Van heel wat ondernemingen kennen we de blootstelling aan Oekraïne of aan Rusland. Van andere komen we het mogelijk pas dan te weten.

De oorlog in Oekraïne is als een steentje dat in de vijver werd gegooid. De kringen dijen uit, en almaar meer bedrijven krijgen problemen in hun aanvoerketen, omdat grondstoffen schaars zijn of omdat de productie van bepaalde producten in Rusland of Oekraïne is stilgelegd. Om onaangename verrassingen op te vangen, is het belangrijker dan ooit dat de beleggers de risico’s spreiden op alle niveaus. Investeringen spreiden in de tijd, over bedrijven, over sectoren en over continenten. Zo komen we uit bij de holdings of de portefeuillemaatschappijen.

Met beleggingsfondsen kunnen de beleggers ook spreiden, maar Van der Elst is daar minder voor. Hij is niet voor niets de man die het Belgische volk holdings ten volle leerde te appreciëren. “Moeten de holdings het beter doen dan de fondsen? Ja, omdat de stichtende families er hun eigen geld in investeren, omdat ze voor de lange termijn werken en vooral minder kosten aanrekenen.”

Moeder van alle holdings

“Ooit was België een landje met vrij machtige holdings, zowel in eigen land als in Belgisch Congo”, brengt Frans Buelens van het Antwerpse StudieCentrum voor Onderneming en Beurs (SCOB) in herinnering. Hij werkte mee aan het verzamelen van alle beursgegevens van de Brusselse en de Antwerpse beurs. Vanaf het begin van de negentiende eeuw tot nu werden maandelijkse koersen voor alle Belgische beursgenoteerde bedrijven gedigitaliseerd. “Er zijn nog altijd wat holdings op de Brusselse beurs (de Antwerpse beurs is intussen gefuseerd met de Brusselse, nvdr), maar ze hebben veel minder invloed dan toen.”

We vroegen Frans Buelens hoe het beleggers in Belgische holdings in de jaren zeventig verging (zie grafiek Koersevolutie van Belgische holdings in de jaren 70 en 80). Wie begin 1973 aandelen van Sofina kocht, moest wachten tot 1986 om zijn inleg in reële termen terug te verdienen. We zien op de grafiek dat de Generale Maatschappij de inflatie tussen 1973 en eind jaren 80 niet kon bijbenen. Ook met aandelen in de voorloper van GBL verloren beleggers in die periode aan koopkracht.

De meest toonaangevende van de Belgische holdings was de Generale Maatschappij van België. Die holding werd ook de Oude Dame genoemd, en had strategische belangen in de Generale Bank (nu BNP Paribas Fortis), energie- en nutsbedrijven zoals Tractebel (nu Suez), Electrabel (nu Engie) en Distrigas (nu Fluxys) en industriele bedrijven zoals Union Minière (nu Umicore). In 1988 vond echter een machtsstrijd plaats, na een overnamepoging door de Italiaan Carlo de Benedetti, die leidde tot de ontmanteling van de holding.

Op de koersgrafiek van de Generale Maatschappij zien we die periode weerspiegeld: het aandeel veerde begin 1988 sterk op, bij de bekendmaking dat Carlo de Benedetti een bod wilde uitbrengen, om daarna stevig terug te vallen. “Generale Maatschappij heeft zwaar geleden door het verlies van haar koloniale belangen en het einde van de steenkoolwinning in ons land. Er was geen strakke, toekomstgerichte leiding. Het waren meer baronieën naast elkaar”, meent Roland Van der Elst.

Na de raid op de Generale Maatschappij kwamen er meer regels voor overnamebiedingen en transparantiemeldingen, die beleggers beter zouden moeten beschermen. De Oude Dame is niet meer, maar andere holdings zoals Sofina en GBL bestaan nog altijd. Ze zijn in niets te vergelijken met de holdings van toen. “GBL werd geleid door Albert Frère, die opportunistisch zijn staalbelangen kon verkopen. Hij maakte ook gebruik van de wet Cooreman-De Clercq van 1982 om fiscaal gunstige kapitaalverhogingen door te voeren, om uiteindelijk bij Frankrijk uit te komen”, zegt Roland Van der Elst. “Sofina was de schone slaapster: deed niet veel, zei niets. Die situatie is grondig veranderd. GBL is met een nieuwe ploeg al vele jaren bezig met de uitverkoop van beursgenoteerde participaties, om over te schakelen op private equity of niet-beursgenoteerde participaties. De nieuwe CEO heeft Sofina wakker geschud. Hij laat zijn ploeg naar de toekomst kijken, met als gevolg beleggingen in technologie, India enzovoort.”

Maal acht

Wanneer we de koersevolutie van de belangrijkste Belgische holdings van maart 2002 tot nu vergelijken, dan steken Sofina, Brederode en Ackermans & van Haaren er bovenuit (zie grafiek Koersevolutie van Belgische holdings over de voorbije 20 jaar). Sofina incasseerde onlangs een tik, na puike jaarresultaten. Volgens analist Hans D’Haese van ING heeft die tik alles te maken met de lagere waarderingen in de technologiesector. Die zijn het gevolg van de verwachting dat de centrale bankiers krediet veel duurder zullen maken in 2022.

Ondanks de recente terugval steekt Sofina er nog altijd met kop en schouders bovenuit. Het aandeel is acht keer zoveel waard als in 2002. Het aandeel Brederode ging maal 6,5. Enkel de kleinere en minder bekende holding Floridienne doet nog beter: de koers ging in twintig jaar maal 13. Vooral sinds dochter Biobest, een specialist in gewasbescherming, op overnamepad is, gaat het erg hard voor Floridienne. Volgens De Tijd waardeert de meest recente overname van het Canadese Plant Products Biobest op net geen 700 miljoen euro, terwijl heel Floridienne met een beurswaarde van 753 miljoen euro amper meer waard is.

“GBL loopt nog wat achter. Sofina loopt voor. Brederode is altijd sterk geweest. Toen de intrinsieke waarde van Brederode enkele decennia niet bekend was, noteerde het aandeel zelfs tot 30 procent boven de intrinsieke waarde. Is het normaal dat holdings meer waard zijn op de beurs dan hun intrinsieke waarde? Als ze op de lange termijn superieur presteren wel”, zegt Van der Elst. “Bij Sofina, Brederode en Ackermans & van Haaren is dat het geval.” Hij merkt ook op dat verschillende beleggers daarom in het buitenland op zoek gaan naar holdings die goedkoper noteren, met een korting op de intrinsieke waarde.

Sofina heeft sinds 1956 het dividend nagenoeg elk jaar verhoogd. Enkel in 1964 en 1976 zat een verhoging er niet in maar bleef het dividend stabiel. Een groot deel van het rendement van aandelen vloeit voort uit zulke winstuitkeringen, zeker wanneer die meteen opnieuw geïnvesteerd worden. Bij Sofina bedroeg het gemiddelde jaarlijkse rendement de voorbije twintig jaar zonder dividenden 10,5 procent, met geherinvesteerde dividenden 13 procent.

Ook de andere holdings doen hun duit in het dividendzakje, al springt Sofina er in duurzaam dividendbeleid ook weer uit, en hebben GBL en Gimv soms misschien meer dividend uitgekeerd dan goed voor ze was. Wanneer bedrijven veel winst uitkeren, blijft er natuurlijk weinig winst over om te investeren in groei, door overnames bijvoorbeeld.

Holdings tijdens de wereldoorlogen

Tijdens de Eerste Wereldoorlog was de beurs gesloten, vanaf augustus 1914 tot begin januari 1919. Tijdens de Tweede Wereldoorlog werd ervoor gekozen de beurs open te houden, op een korte periode na (zie Koersevolutie Sofina 1939-1946). De koersen van de holdings stegen tijdens de oorlog, maar dat deden ook alle prijzen door oorlogsinflatie. Voor beide wereldoorlogen ontbreken de inflatiecijfers in de statistiekenbank van de Nationale Bank van België, “maar de impact van de geldcreatie door de Duitsers tijdens de bezetting was enorm”, weet Frans Buelens van SCOB. “Het inflatiebewustzijn was tijdens de Eerste Wereldoorlog vrijwel afwezig. Weinigen beseften de impact. Tijdens de Tweede Wereldoorlog was dat anders. Daarom werd eind 1944 beslist operatie-Gutt te starten, om de geldhoeveelheid te verminderen en de prijzen weer te stabiliseren.”