‘Het jaar van de waarheid’: hoeveel bedrijven voeren straks het dubbel stemrecht in?

Het komende seizoen van de jaarvergaderingen staat één vraag centraal: hoeveel bedrijven voeren het dubbel stemrecht in? Schizofreen, klinkt het bij grote beleggers. “Ze vragen ons toe te zien op het goed bestuur bij ondernemingen, maar het dubbel stemrecht gaat daar lijnrecht tegenin.”

“Dit wordt het jaar van de waarheid. Nu zullen we zien wie nood heeft aan dubbel stemrecht, en dus wie ervoor gelobbyd heeft”, zegt Bernard Thuysbaert. Hij is managing partner bij Deminor, een advieskantoor voor aandeelhouders, dat zich verzet tegen de invoering van zogenaamde loyauteitsaandelen bij beursgenoteerde ondernemingen.

De mogelijkheid dubbel stemrecht toe te kennen aan aandelen maakt deel uit van de nieuwe vennootschapswetgeving, die sinds vorig jaar van kracht is in ons land. Zoals de naam aangeeft, kunnen aandeelhouders van beursgenoteerde bedrijven per aandeel een extra stem krijgen. Daarvoor moeten ze aan voorwaarden voldoen. Zo moeten ze twee jaar aandeelhouder zijn en moeten de aandelen in die periode op naam geregistreerd zijn.

Voor de invoering van dat dubbel stemrecht moet de onderneming haar statuten wijzigen. Daarvoor is een bijzondere algemene vergadering nodig. Bedrijven organiseren die vaak aansluitend op de gewone algemene vergadering, die bij de meeste bedrijven de komende maanden plaatsvindt.

Hoeveel bedrijven dat nieuwe regime zullen gebruiken, is koffiedik kijken. “We tasten in het duister”, zegt Robbert Gerritsen, directeur in ons land bij Institutional Shareholder Services (ISS), een bedrijf dat grote institutionele beleggers voorziet van stemadvies. “Er is veel over gedebatteerd in de aanloop naar de wetgeving, maar de voorbije maanden is het er stil over gebleven.”

Luk Tack

Drie beursgenoteerde bedrijven hebben het dubbel stemrecht vorig jaar al aangenomen: de modegroep FNG, het biotechbedrijf Celyad en het chemieconcern Tessenderlo. Onlangs kondigde de weefgetouwenproducent Picanol als vierde aan dat het zijn statuten in die zin wil wijzigen. De stemming daarover is een formaliteit, want het bedrijf is voor ruim 90 procent in handen van de ondernemer Luc Tack, die ook de touwtjes in handen heeft bij Tessenderlo.

“Waarom wil iemand die al de volledige controle heeft, dat toch invoeren?” vraagt Gerritsen zich af. “Toch niet omdat hij aan de belangen van de minderheidsaandeelhouders denkt? De wet moet het langetermijnaandeelhouderschap stimuleren, maar als het resultaat is dat de macht van de grootaandeelhouder bestendigd wordt, dan schort iets aan de wet”, klinkt het.

Verankering

Een van de voornaamste argumenten van voorstanders is dat de extra stem loyale aandeelhouders beloont. Loyauteitsaandelen moeten zo een tegenwicht bieden voor het kortetermijndenken op de beurs. “Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, denken net bij uitstek op de lange termijn. En die schrik je af met dubbel stemrecht”, werpt Thuysbaert tegen.

Een ander vaak aangehaald argument is dat dubbel stemrecht kan voorkomen dat bedrijven in buitenlandse handen vallen. Het moet zo zorgen voor de zogenaamde verankering van het Belgische bedrijfsleven. “Er is al veel verankering in België”, vindt Gerritsen. “In veel bedrijven hebben families 30 procent van de aandelen onder controle en daarmee de facto het zeggenschap in de onderneming.”

Een studie van ISS naar de uitgebrachte stemmen op aandeelhoudersvergaderingen in België toont dat de referentieaandeelhouders in veel gevallen al meer dan 50 procent van het aanwezige kapitaal vertegenwoordigen. “Doorgaans is maar 60 procent van het kapitaal aanwezig in België. Referentieaandeelhouders controleren de vergadering dus al in de praktijk”, concludeert Gerritsen uit het onderzoek.

“Niet de minderheidsaandeelhouders met een langetermijnvisie, maar vooral de referentieaandeelhouders profiteren van loyauteitsaandelen. Een beursnotering betekent dat je aanspraak maakt op publiek kapitaal. De vraag is of je wel op de beurs moet staan als je geen zeggenschap wil opgeven over je bedrijf”, aldus Gerritsen.

Die kritiek veegt Lutgart Van den Berghe, professor aan UGent, van tafel (zie kader ‘Voordelen behalen, nadelen managen’): “Er staan zoveel bedrijven op de beurs waar de families nooit de controle zullen opgeven. Zij noteren om kapitaal op te halen of toe te laten dat familieleden vrij kunnen in- en uitstappen. Bedrijven zoals UCB of Solvay, horen die thuis op de beurs? Natuurlijk.”

Ongelijk speelveld

De belangengroepen Deminor en ISS hebben nog redenen voor hun verzet. “Voor institutionele partijen zijn er heel wat praktische bezwaren”, zegt Gerritsen. “Hun mandaat laat bijvoorbeeld vaak niet toe aandelen op naam te zetten wegens liquiditeitsvereisten. Dat maakt dat sprake is van een ongelijk speelveld.”

Thuysbaert vindt het een probleem dat twee categorieën aandelen worden gecreëerd: aandelen met enkel en dubbel stemrecht. “Uit empirisch onderzoek blijkt dat die op termijn niet dezelfde waarde zullen hebben.” Hij hekelt ook dat enkel het bedrijf zicht heeft op het register van de aandelen op naam. Dat zorgt voor onduidelijkheid over wie hoeveel stemrechten heeft en dus over hoe de machtsverhoudingen liggen.

Deminor verzet zich ook tegen de wet, omdat de wijziging van de statuten maar door twee derde van het aanwezige kapitaal moet worden goedgekeurd. “Dat is een serieuze uitzondering op de normale regel dat driekwart van de stemmen nodig is”, stelt Thuysbaert. Hij denkt dat de lat bewust lager is gelegd dan normaal.

Consensus

Het dubbel stemrecht maakt een einde aan het principe ‘één aandeel, één stem’ en dus aan de gelijke behandeling van aandeelhouders. “Voor onze klanten is het een belangrijk principe dat het stemrecht gelijk is aan de bijdrage aan het kapitaal”, zegt Gerritsen. Hij voegt eraan toe dat over dat principe een wereldwijde consensus bestaat als zijnde goed bestuur.

Gerritsen wijst op nog een tegenstelling. “Er komen steeds meer aanbevelingen dat aandeelhouders hun rol moeten spelen als verantwoordelijke beleggers en toezien op goed bestuur bij bedrijven, maar het dubbel stemrecht gaat daar lijnrecht tegenin. Bij het International Corporate Governance Network (ICGN), een koepelorganisatie van institutionele beleggers, spreken ze van regulatoire schizofrenie.”

Internationale vergelijking

België is lang niet het enige land waar het principe sneuvelt. Bij technologiebedrijven in de Verenigde Staten zijn aandelen met verschillende rechten bijna standaard, om de controle van de oprichters te betonneren.

“Dat Amerikaanse model is inderdaad geen goed voorbeeld als het op de bescherming van de aandeelhouders aankomt”, zegt Thuysbaert. Hij vindt evenwel dat een belangrijk onderscheid moet worden gemaakt. “Als Mark Zuckerberg van in het begin aangeeft dat hij de controle wil behouden bij Facebook door speciale aandelen uit te geven en de eerste investeerders aanvaarden dat, dan is dat nog iets anders dan historische aandeelhouders van hun zeggenschap onteigenen, zoals ze bij ons van plan zijn.”

Ook in andere Europese landen bestaan gelijkaardige systemen. Het Belgische dubbel stemrecht is een kopie van het Franse model. In Nederland bevestigt een recente uitspraak van een rechtbank dat bedrijven vrij zijn nog meer stemrechten toe te kennen. Het is een belangrijke reden waarom met name heel wat Italiaanse bedrijven, zoals Mediaset, Ferrari en Campari, voor een hoofdkantoor in Amsterdam kozen, meent Gerritsen. “Campari wil nu in de mogelijkheid voorzien aandelen zelfs twintig stemmen toe te kennen. Waar eindigt dat? Er lijkt een race naar de bodem bezig.”