Het grote dilemma voor de beleggers

Moet u beleggen of niet beleggen? En moet u kiezen voor aandelen of voor obligaties? Voor Europa, China of de Verenigde Staten? Voor de oude of de nieuwe economie? We vroegen het aan vier experts.

Op 5 december 1996 waarschuwde Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, voor de “irrationele uitbundigheid” van beleggers. Het duurde nog drie jaar voor de Amerikaanse technologiebeurs Nasdaq zijn top bereikte en de technologiezeepbel uit elkaar spatte. Beleggers die na de onheilspellende woorden van Greenspan aan de zijlijn gingen staan, zagen drie van de beste beursjaren van de voorbije twintig jaar aan hun neus voorbijgaan.

Ook nu klinken er waarschuwingen over de irrationeel hoge waarderingen van aandelen. De aandelen in de Amerikaanse S&P500-index waren slechts twee keer in de geschiedenis duurder, volgens de waarderingsmaatstaf die Nobelprijswinnaar Robert Shiller heeft ontwikkeld. Shiller zet de huidige koersen af tegen de aan de inflatie aangepaste bedrijfswinsten van de voorbije tien jaar. Beleggers betalen voor Amerikaanse aandelen ruim 30 keer die historische jaarwinst. Enkel vlak voor de beurscrash in 1929 en vlak voor de dotcomcrash betaalden beleggers nog meer.

De koers-winstverhouding van Shiller staat ongeveer op hetzelfde niveau als toen Greenspan voor het eerst sprak over irrationele beleggerseuforie. “Ik zie niet de euforie van eind jaren negentig”, zegt Steven Vandepitte, een beleggingsexpert van ING België. “Dit is de meest gehate beursrally ooit.” Het grootste dilemma voor beleggers is: moeten ze blijven beleggen of niet?

Het voordeel van de twijfel

We vroegen aan vier specialisten of het te laat is om nog mee te surfen op de beursgolf. Hun antwoorden lopen uiteen, maar allemaal geven ze de beurs voor 2018 nog het voordeel van de twijfel. Ze houden zich wel klaar om hun mening bij te sturen, zodra ze bewijzen zien dat de trend aan het keren is.

“Niemand weet het antwoord op de vraag hoelang de beurstrein nog verder zal denderen”, zegt Vandepitte. “Het enige wat we echt weten – uit historische cijfers – is dat als de markt haar top bereikt, het nooit meer dan dertien maanden duurt voor de volgende recessie uitbreekt. En de waarschijnlijkheid op een recessie, zoals berekend door de New York Federal Reserve, wordt voor de komende twaalf maanden nog uiterst laag ingeschat. Als alles meezit, kunnen de beurzen dus nog wel wat hoger in 2018.”

Ook Jérôme van der Bruggen, de hoofdstrateeg van Degroof Petercam, denkt dat we nog een jaar safe zitten met aandelen. Volgens Philippe Gijsels, de hoofdstrateeg van BNP Paribas Fortis, zijn we maar gerust tot juni of juli. “Het ziet ernaar uit dat we op de beurs nog minstens twee goede kwartalen voor de boeg hebben. Het zou best kunnen dat we midden volgend jaar het geweer van schouder moeten veranderen”, zegt hij.

Ook Gijsels wijst erop dat de beurzen gemiddeld drie tot twaalf maanden voorlopen op economische malaise. “Wij hadden in 2017 voor het eerst in tien jaar een gesynchroniseerd economisch herstel in de drie grote blokken: de Verenigde Staten, Europa en China. We verwachten dat de economische groei in 2018 even sterk zal zijn, of nog sterker. Voor de Verenigde Staten houden we daarbij wel rekening met een geslaagde belastinghervorming.”

Met cash kunt u ook verliezen

Wie zijn koopkracht wil beschermen, heeft een belangrijke reden om te beleggen. De schamele rente volstaat niet om de koopkracht van het geld op een spaarboekje op lange termijn op peil te houden. De doelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB) is dat er ongeveer 2 procent inflatie is in de eurozone.

Dat betekent dat elke 100 euro die een spaarder vandaag opzijzet, binnen tien jaar moet aangroeien tot 122 euro, als hij met die spaarcenten evenveel wil kunnen kopen als vandaag. Voorlopig haalt de ECB die doelstelling niet. Volgens Van der Bruggen zal de inflatie in de eurozone nog een tijd onder 2 procent blijven.

In eigen land is het leven het afgelopen jaar wel meer dan 2 procent duurder geworden, maar in de rest van de rest van de eurozone en in de Verenigde Staten zijn er maar weinig algemene prijsstijgingen. Daar zou snel verandering in kunnen komen. Verscheidene strategen verwijzen naar het raadsel waar de centrale banken – en met name de Amerikaanse centrale bank – voorstaan.

Waarom trekt de inflatie niet aan, terwijl de werkgelegenheid wel stijgt? Volgens de theorie van de Nieuw-Zeelandse econoom William Phillips – bekend van de Phillips-curve – is er een verband tussen beide.

Gijsels is ervan overtuigd dat de inflatie plots zal terugkeren, als de werkloosheid onder een kritisch niveau zakt. “In de jaren zestig vroegen ze zich ook af waar de inflatie bleef, na vijf jaar van economische opleving. Maar daarna begonnen de prijzen wel te stijgen. Als er voldoende Amerikanen aan het werk zijn, zullen de lonen onvermijdelijk weer beginnen te klimmen. Dan kan de inflatie heel snel de lucht ingaan.”

Als de inflatie te snel omhooggaat, is dat op korte termijn slecht nieuws voor aandelen, want dat betekent dat de centrale banken sneller dan verwacht de rente zullen verhogen om de inflatie af te remmen. Dat kan druk zetten op de koersen van aandelen. Voor Gijsels is het grootste risico voor volgend jaar een onverwachte renteschok.

“De Amerikaanse centrale bank stelt drie renteverhogingen in het vooruitzicht, maar de markt gelooft het niet helemaal. Als de centrale bankiers tot de vaststelling komen dat ze achteroplopen en dat ze de rente sneller moeten optrekken, dan worden beleggers tegenvoets genomen.”

Op lange termijn moeten aandelen wel een bescherming tegen de inflatie bieden. Als de prijzen stijgen, betalen consumenten meer en ontvangen de producenten meer. Die moeten op hun beurt ook meer betalen voor de grondstoffen waarmee ze hun producten maken. Vooral succesvolle bedrijven die erin slagen alle prijsstijgingen _ en zelfs meer _ door te rekenen aan hun klanten, kunnen beleggers die in die bedrijven investeren een bescherming tegen de inflatie bieden.

Het kan verkeerd gaan

De geldkraan gaat dicht

Sandra Crowl, die lid is van het investeringscomité van de gerenommeerde Franse vermogensbeheerder Carmignac, legt uit we 36 à 37 jaar lang een obligatierally hebben beleefd. Die staat nu op een keerpunt. “De voorbije twaalf maanden hebben we al behoorlijk wat volatiliteit gehad. Het begon bij de Amerikaanse overheidsobligaties, maar ook in Europese en Chinese obligaties hebben we grote waardeschommelingen gezien. Dat is het resultaat van een ommekeer in het beleid van de centrale banken.”

Er komt een aantal zaken samen. De centrale banken hebben het voorbije decennium massaal obligaties en andere effecten gekocht, en bijgehouden. De Amerikaanse centrale bank heeft de rente al een paar keer opgetrokken en ze koopt sinds november geen nieuwe obligaties meer met het geld van de obligaties op de balans die vervallen. “Dat zal vooral in de tweede helft van volgend jaar een impact hebben, als meer en meer obligaties op hun vervaldag komen”, weet Crowl.

“Vanaf januari koopt de ECB slechts voor 30 miljard euro obligaties per maand, in plaats van voor 60 miljard euro”, gaat Crowl verder. “Ook de Chinese centrale bank is de rente aan het optrekken en de kredietkraan aan het dichtdraaien. Er zijn dus drie centrale banken die het monetaire beleid verstrakken. Als we dat allemaal optellen, verdwijnt volgend jaar meer dan 500 à 600 miljard aan liquiditeiten uit het systeem.”

Gijsels kan maar moeilijk geloven dat de centrale banken daarin slagen zonder rimpels op de financiële markten te veroorzaken. “Ik wil Peter Praet, de Belgische hoofdeconoom van de ECB, graag geloven als hij zegt dat de centrale banken een zware wereldwijde recessie of zelfs een depressie hebben vermeden door de kredietkraan volledig open te draaien. Maar dan moet er toch ook een effect zijn als ze op hun stappen terugkeren.”

In de ogen van Gijsels zijn fenomenen zoals de bitcoinhype en de exuberante prijzen voor kunstwerken spill-overeffecten van de stimuleringsmaatregelen van de centrale banken. Hij wijst er wel op dat de centrale banken hun beleid beginnen terug te schroeven, maar het blijft naar alle verwachtingen nog redelijk soepel in 2018.

Trump moet zijn beloftes waarmaken

Het risico bestaat ook dat de economie stilvalt, en dan meer bepaald in de Verenigde Staten. “Van de plannen van de Amerikaanse president Donald Trump is nog niet veel in huis gekomen”, vindt Gijsels. “Er is veel getweet, veel geroepen, maar er is nog niet veel gerealiseerd. Die belastingverlaging zal er komen, want de Republikeinen kunnen volgend jaar moeilijk naar de kiezer trekken zonder ook maar één verwezenlijking op hun palmares. Er is een grondige belastinghervorming nodig om de economische expansie in de Verenigde Staten nog veel verder te doen gaan.”

De Amerikaanse minister van Financiën Steven Mnuchin waarschuwde enkele maanden geleden dat er redelijk hoge verwachtingen over de belastingdeal in de hoge waarderingen van aandelen verrekend zitten. “Als we de deal rond krijgen, kan de beurs nog hoger. Maar er is geen twijfel bij dat we een significant deel van die beurswinsten moeten teruggeven, als we die niet rond krijgen.”

Bedrijven moeten winsten doen groeien

Een andere bezorgdheid draait rond de waarderingen van aandelen, en dan vooral de Amerikaanse. “De bedrijven hebben wereldwijd hun winsten met 10 à 12 procent kunnen doen groeien”, zegt Gijsels. “Wij verwachten voor 2018 opnieuw zo’n winstgroei, al zit er in de Verenigde Staten misschien wat minder rek op de winsten dan in Europa. De investeringscyclus is ook nog niet op volledige snelheid. Er is helemaal nog geen overcapaciteit.”

Over de volatiliteit van de voorbije weken, vooral in Amerikaanse technologiesector, maakt Crowl zich weinig zorgen. Crowl: “Het is normaal dat er aan het einde van een beursjaar wat winstnemingen zijn. De technologieaandelen hebben helemaal nog niet het niveau van in de tijd van de technologiezeepbel bereikt. Ongeveer 30 procent van onze aandelenbeleggingen hebben een of andere link met technologie.

Sommige ondernemingen slagen erin hun klantenbestand ten gelde te maken en hun activiteiten uit te breiden.” Crowl verwijst naar Amazon, dat in bakstenen winkels heeft geïnvesteerd. Ze ziet nog andere bedrijven dezelfde weg op gaan, onder meer in China.

De risico’s spreiden

In het verleden heeft een mix van beleggingen in aandelen en obligaties goed gewerkt. De obligaties fungeerden als een stootkussen en hielden stand als de aandelen onderuitgingen. “De ergste vrees van beleggers is dat aandelen en obligaties tegelijkertijd zouden onderuitgaan”, legt Vandepitte uit. “Toen de Europese beurzen onlangs zeven dagen na elkaar terrein verloren, ging de waarde van obligaties ook enkele dagen achteruit.”

Het rendement van een obligatie bestaat uit twee componenten: de coupon of de intrest die op de lening wordt betaald, en de minwaarde of de meerwaarde van de obligatie. Als de centrale banken hun obligatieaankopen stopzetten, zou de rente weleens kunnen stijgen en de prijzen kunnen zakken. Typisch aan een obligatie is dat de belegger op de vervaldag zijn inleg volledig terugkrijgt. Wie ze verkoopt voor de vervaldag, slikt mogelijk een minwaarde. Wie obligaties tweedehands koopt, betaalt mogelijk te veel en riskeert eveneens te verliezen.

Zowel obligaties als aandelen zijn duur. Er is geen kant-en-klare oplossing, volgens de strategen. “Je kunt iets minder obligaties en wat meer cash in je portefeuille houden. Die cash houd je klaar om te investeren wanneer er correcties komen”, oppert Gijsels. Vandepitte zit op dezelfde lijn. In de portefeuilles van KBC Asset Management zit meer dan 10 procent cash, zegt KBC-econoom Tom Simonts.

“Je kunt ook een deel van je geld toevertrouwen aan actief beheerde aandelenfondsen of aan zeer flexibele fondsen die het gewicht van aandelen en obligaties aanpassen aan de marktomstandigheden”, merkt Gijsels op. De belegger kan ook een bescherming in zijn portefeuille inbouwen door in zeer uiteenlopende sectoren en activaklassen te investeren. Defensieve aandelen, zoals telecom en farma, en conjunctuurgevoelige aandelen, zoals mijnbouwers, zullen onder andere omstandigheden sterk of zwak presteren. Ook beleggen in verschillende regio’s kan soelaas brengen.

Simonts raadt als diversificatie aandelen uit de oliesector aan, zoals Royal Dutch Shell. “De oliereuzen zijn traditioneel bedrijven die niet per se de richting van de beurzen volgen. Zij zijn vooral afhankelijk van de olieprijs en de ontginningsresultaten. Voor beleggers die veel risico durven te nemen, zijn biotechaandelen ook een optie. Die volgen hun eigen bedrijfslogica en minder de trend op de beurzen.”

Terwijl de grote oliebedrijven een royaal deel van hun winst uitkeren aan de aandeelhouders, zijn biotechnologiebedrijven verlieslatend. Beleggers betalen voor de kans dat het bedrijf erin slaagt een succesvol geneesmiddel naar de markt te brengen.

Vandepitte en Gijsels raden ook aan een stevige portie Europese smallcaps of kleinere kapitalisaties in de aandelenmix te draaien. Smallcaps zijn aandelen die minder vlot van hand wisselen. In volatiele tijden kan dat een voordeel zijn. De Europese smallcaps zijn volgens de strategen wat achtergebleven in de hausse. “Amerikaanse smallcaps zijn een ander verhaal”, volgens Vandepitte. “Zij kunnen enkel nog hoger als ze meer dan verwacht kunnen profiteren van de verlaging van de vennootschapsbelasting in de Verenigde Staten.”

Verscheidene strategen, onder wie Gijsels, spreken over goud als diversificatie. Simonts zet er wel een kanttekening bij: “Er is geen dividend, geen coupon, geen rendement. Er is wel een sterke band tussen de prijs van goud en de Amerikaanse dollar. Als je verwacht dat de dollar verder gaat zakken, kun je goud kopen ter bescherming. Ik zou er zeker niet meer dan 5 procent van mijn centen instoppen.”

De meningen lopen uiteen over welke regio het beste presteert in 2018. Opvallend is wel dat de meeste strategen ondanks de hoge waarderingen relatief positief blijven over de Amerikaanse technologiesector. Zowel Gijsels als Vandepitte merken op dat technologiebedrijven nog zwaarder wegen in de Chinese beursindexen dan in de Amerikaanse indexen. Vandepitte vindt bedrijven zoals Tencent en Baidu kwetsbaarder dan de grote Amerikaanse technologiebedrijven.

Voorzichtig met het muntrisico

In 2017 hebben veel strategen zich verkeken op de schommelingen van de Amerikaanse dollar tegenover de euro. De groei van de economie in de eurozone was een positieve verrassing en de Amerikaanse president Donald Trump slaagde er nog niet in al zijn beloftes waar te maken. Dat temperde de euforie over de Amerikaanse economie en gaf een boost aan het enthousiasme van de beleggers voor Europa, met een goedkopere dollar en een duurdere euro tot gevolg. Voor Europese beleggers blijft daardoor van de snelle rit van Amerikaanse aandelen maar weinig rendement over, omgerekend naar euro.

“Ook in 2018 moeten beleggers voorzichtig zijn met het muntrisico”, vindt Crowl. “We verwachten dat de euro nog licht opwaardeert tegenover de dollar, richting 1,22 of 1,25 dollar voor 1 euro. Dat holt het rendement van de Amerikaanse aandelen enigszins uit, maar het hoeft geen probleem te zijn voor de economische groei in de eurozone.”

“In mei 2014 naderden we 1,4 dollar per euro. Daar zitten we nog helemaal niet. Als we tegen alle verwachtingen boven dat niveau zouden gaan, kan dat de economische groei in de eurozone doen stokken.” De voorspellingen van de Belgische strategen die we polsten, gaan van 1,15 tot 1,3 dollar per euro op het einde van volgend jaar.