‘Deze vier factoren kunnen het beleggersoptimisme temperen’

Nogal wat beleggers denken dat de kans op een zachte landing van de economie is toegenomen door de dalende inflatie, de nog altijd krappe arbeidsmarkten en betere vooruitzichten voor de Chinese economie. Maar de inflatiedaling kan ook de voorbode zijn van een recessie. Veel voorlopende indicatoren wijzen daarop, net als de omgekeerde rentecurves in de VS en Duitsland, schrijven Andy Langenkamp en Maarten Spek. ‘Er zijn ook kanttekeningen te plaatsen bij de redenen die beleggers hebben aangegrepen om de koersen van aandelen op te drijven.’

Het optimisme over China is gestoeld op het einde van het zerocovidbeleid, budgettaire en monetaire stimulansen, versoepeling van de regulering voor de tech- en vastgoedsector en de enorme spaartegoeden van Chinezen.

Wij zien nog heel wat obstakels op de groeiweg. Ten eerste is het onwaarschijnlijk dat de consumenten alle extra spaartgeld van de afgelopen tweeënhalf jaar uitgeven. De Chinese huishoudens hebben veel minder financiële hulp van de overheid gehad dan die in het Westen. Bovendien spaarden de Chinezen al veel voor de coronacrisis, onder andere omdat ze altijd al weinig verwachtingen van de overheid hadden bij tegenslag, en die neiging kan door de coronagolf groter zijn geworden. Bovendien zit een deel van dat extra geld in deposito’s met een lange looptijd.

Ten tweede wordt de Chinese groei nu afgeremd door de crisis in de huizenmarkt en de afnemende export. De Chinese overheid doet nu meer om de huizenmarkt te stimuleren, maar de vraag is of dat voldoende is om er weer een groeimotor van de economie van te maken. Door de gedaalde huizenprijzen en grote financiële problemen bij projectontwikkelaars zijn huizen voor de Chinezen een minder aantrekkelijke belegging. Daarnaast wordt de woningvraag beperkt door de bevolkingskrimp en een afnemende trek van het platteland naar de stad. Dat heeft ook gevolgen voor de publieke investeringen, omdat die veelal samenhangen met de onroerendgoed- en aanverwante sectoren.

Ten derde vermoeden wij dat de Chinezen nu meer in aandelen zullen beleggen en daardoor de aandelenkoersen stijgen. We geloven niet dat dit alleen maar een gevolg is van de betere groeivooruitzichten.

Ten slotte zien we Chinese consumenten vooral meer uitgeven aan reizen en binnenlandse diensten, terwijl de vraag naar kapitaalgoederen minder sterk zal toenemen. Meer reizen betekent meer vraag naar olie en gas en dus meer opwaartse druk op de energieprijzen, wat negatief is voor de koopkracht van westerse huishoudens.

Ruimer beleid?

Naast te veel positivisme over China, gaan beleggers te veel uit van de veronderstelling dat de centrale banken hun beleid zullen versoepelen. De centrale bankiers willen een herhaling van de jaren zeventig voorkomen. Destijds werd het monetaire beleid te vroeg verruimd, waardoor de inflatie na een tijdelijke daling weer sterk opveerde. Uiteindelijk was een diepe recessie nodig om de inflatie te beteugelen. Daarbij werden de centrale banken geholpen door de globalisering, inclusief de integratie van China in de wereldeconomie, wat een sterk deflatoir effect had. Nu vergrijzen veel arbeidsmarkten, waardoor eerder inflatoire dan deflatoire druk optreedt. Voorts zorgen een relatief lage productiviteitsgroei en minder globalisering structureel voor meer opwaartse druk op de inflatie. Er is afgelopen jaren ook te weinig in nieuwe grondstoffenwinning geïnvesteerd om de verwachte vraag bij te benen.

Door al die ontwikkelingen zullen de centrale banken voorzichtig zijn met verruimen zodra de inflatie daalt. Maar de markten verdisconteren nu al wel een ruimer monetair beleid vanaf medio dit jaar.

Japan

De situatie in Japan kan ook de vooruitzichten voor risicovollere activa in het Westen verslechteren. In de afgelopen decennia hebben de Japanse overheid en centrale bank met een zeer ruim budgettair en monetair beleid getracht de inflatie omhoog te krijgen. Nu is de inflatie in Japan echter opgelopen naar 4 procent, ruim boven het doel (2%) van de Bank of Japan. Daarnaast neemt de opwaartse druk op de lonen toe. Daarom zou het voor de hand liggen mocht de centrale bank beginnen met een geleidelijke monetaire verkrapping. Het risico is dan dat de beleggers massaal Japanse staatsobligaties verkopen en dat de Japanse langetermijnrentes te snel en veel stijgen. Daarom heeft de centrale bank het plafond voor de tienjarige rente vorig jaar een klein stapje verhoogd en aangegeven dat ze het plafond zal verdedigen met onbeperkte obligatieaankopen. Dat heeft de BoJ de afgelopen weken ook gedaan. Maar de verstorende werking van de bank op de Japanse obligatiemarkt wordt zo almaar groter.

Japan komt zo in een steeds lastiger parket. De centrale bank moet hopen dat buiten Japan voldoende neerwaartse druk op de inflatie en langetermijnrentes komt, zodat die ook in Japan onder neerwaartse druk komen. Als dit niet gebeurt, neemt de druk toe om het plafond op de tienjarige rente los te laten en de kortetermijnrente te verhogen. Dat heeft twee risico’s:

– Japanse beleggers verkopen massaal buitenlandse assets om in Japanse staatsobligaties te beleggen. Omdat Japanners grote beleggers zijn in het buitenland, kan het effect groot zijn buiten Japan.

– De zorgen over de Japanse staatsschuld groeien. Die gaat al richting 220 procent van het bbp. Hogere rentes zullen snel tot een verdere verslechtering van de overheidsfinanciën leiden. Daarnaast vergrijst Japan in hoog tempo, wat negatief voor de belastinginkomsten is en tot meer overheidsuitgaven leidt. Beleggers kunnen hierdoor een hogere risicovergoeding eisen op Japanse staatsobligaties, waardoor de overheidsfinanciën verder in het rood komen. Onrust op de Japanse obligatiemarkten kan overslaan naar andere obligatiemarkten.

Negatieve verwachtingen

Een laatste reden waarom wij pessimistischer zijn over de vooruitzichten voor risicovolle activa, is dat beleggers de komende maanden waarschijnlijk een verdere daling van de bedrijfswinsten verdisconteren, door de volgende ontwikkelingen:

– Een recessie en daling van de inflatie, waardoor de nominale groei sterk terugvalt. Winsten worden in nominale termen gemeten en vertonen daardoor een sterke correlatie met nominale groei.

– Door de krappe arbeidsmarkt houden bedrijven lang vast aan hun personeel, terwijl de omzetverwachtingen verslechteren en bedrijven daardoor minder makkelijk hun prijzen kunnen verhogen. Hierdoor blijft de productiviteitsgroei achter, de arbeidsmarkt krap en de opwaartse druk op loonkosten hoog.

– Bedrijven hebben hogere voorraden opgebouwd die nu in sommige gevallen minder waard zijn geworden (door bijvoorbeeld dalende grondstoffenprijzen), terwijl het werkkapitaal om de hogere voorraden te financieren duurder is geworden.

Kortom, het recente beleggersoptimisme kan danig getemperd worden door Chinese tegenvallers, strenger dan gedachte centrale bankiers, onrust vanuit Japan en negatievere winstverwachtingen.

Maarten Spek, Senior Analist Financiële Markten, en Andy Langenkamp, Senior Politiek Analist bij ECR Research en ICC Consultants