Een korting van 45 procent op de intrinsieke waarde, dat valt zelfs bij GBL amper nog uit te leggen. Bij een beurskoers van 64,5 euro voor een intrinsieke waarde van 118 euro per eind september eisen beleggers een wel erg hoge discount op het aandeel. De povere prestaties van het verleden zijn daar niet vreemd aan. Over de voorbije tien jaar kan GBL de aandeelhouders slechts een rendement van 27,5 procent aanbieden, of 2,45 procent per jaar. Over de jongste drie jaar was er een verlies van 11,5 procent per jaar. Ook dit jaar blijft de waardecreatie heel beperkt, al zette GBL in het derde kwartaal een tussensprintje in dankzij een fors koersherstel bij SGS, een van de grootste participaties.
Het management probeert een opvallende tactiek om de korting te verminderen. “Stel dat we voor 1 miljard euro activa hebben, dan is de huidige marktwaarde slechts 550 miljoen euro. Als we die activa verkopen voor 1 miljard euro, dan creëren we voor 450 miljoen euro aandeelhouderswaarde. We vermoorden onze discount door aandelen te verkopen”, zei topman Ian Gallienne begin november. GBL verkocht in de eerste negen maanden van 2024 voor 1 miljard euro aandelen adidas, gebruikmakend van het sterke koersherstel bij adidas. In oktober deed het nog eens voor 653 miljoen euro van de hand. Het belang in adidas is gedaald van 7,6 naar 3,5 procent. GBL boekte een meerwaarde van 1 miljard euro op de verkopen. De beleggers zijn niet onder de indruk, want de korting blijft hardnekkig hoog. GBL zou zijn positie in adidas beter beoordelen in functie van de groeivooruitzichten van het bedrijf. Door snel te verkopen loopt GBL mogelijk extra meerwaarde mis.
De verkoop past wel in de strategie om de portefeuille beursgenoteerde aandelen af te bouwen en de portefeuille durfkapitaal uit te bouwen. Nu maken de beursgenoteerde participaties 63 procent van de portefeuille uit, tegen 2027 mag dat nog 50 procent zijn. De voorbije twee jaar lag de focus op desinvesteringen voor netto 2,8 miljard euro. Vanaf 2025 wil GBL vooral aan de koperkant staan, om de portefeuille durfkapitaal uit te breiden, zowel via directe investeringen als via investeringsfondsen. Die strategie moet leiden naar een aandeelhoudersrendement van minstens 10 procent per jaar.
Er valt dus nog heel wat activiteit te verwachten bij GBL de volgende jaren. In de periode 2024-2027 wil GBL voor 6 miljard euro cash genereren uit de verkoop van participaties en inkomende dividenden. De helft wordt opnieuw geïnvesteerd, bij voorkeur in durfkapitaal. De andere helft gaat naar de inkoop van eigen aandelen en een verhoging van het dividend met 80 procent, tot 5 euro per aandeel. Het gaat niet om een eenmalige verhoging, maar om een nieuwe startbasis voor een gestage verhoging van het dividend. Dit jaar kocht GBL al voor 190 miljoen euro aandelen in. In de periode 2021-2023 was dat 2 miljard euro, in een vergeefse poging de korting terug te dringen. Het management blijft GBL dus een interessante belegging vinden, maar slaagt er nog niet in andere beleggers daarvan te overtuigen.
Conclusie
De korting op de intrinsieke waarde van 45 procent is zelfs naar GBL-maatstaven bijzonder hoog. Dat heeft te maken met de ondermaatse rendementen over de voorbije jaren. Om het vertrouwen van beleggers te herstellen, neemt het management winst op een sterk presterende positie als adidas, koopt het eigen aandelen in en wordt de portefeuille verder herschikt richting durfkapitaal. Herstel is echter pas mogelijk als het management de beloofde return van 10 procent per jaar kan leveren. Het advies blijft ‘houden’.
Advies: houden
Risico: gemiddeld
Rating: 2B
Koers: 64,5 euro
Ticker: GBLB
ISIN-code: BE0003797140
Markt: Euronext Brussel
Beurskapitalisatie: 8,9 miljard euro
K/w 2023: 7
Verwachte k/w 2024: 15
Koersverschil 12 maanden: -11%
Koersverschil sinds jaarbegin: -9%
Dividendrendement: 7,7%
