‘Beleggers moeten niet hopen op hogere rentes’

Pascal Blanqué, als hoofdstrateeg van Amundi een van de belangrijkste Europese investeerders, slaat de dromen van een hoger rendement aan diggelen. “Het uitgangspunt voor al onze beleggingen is dat de rente extreem laag zal blijven. De belegger moet niet hopen. Er komt geen normalisatie van de rente.”

Parijs wil na de brexit graag de rol van Londen overnemen als het financiële hart van Europa. Maar dan kan de lichtstad maar beter vlot te bereiken zijn. Onze poging om tot bij het hoofdkwartier van Amundi te geraken, de grootste Europese vermogensbeheerder, strandde vorige week na een stroompanne op twee kilometer van de eindbestemming van de hogesnelheidstrein, het station Paris Nord.

Met een dag vertraging krijgen we alsnog Pascal Blanqué te spreken. De econoom en financieel historicus overziet als hoofdstrateeg ruim 1000 miljard euro aan beleggingen bij Amundi, dat ontstaan is uit de samensmelting van de vermogenstak van Crédit Agricole en Société Générale. Het vermogen dat de Fransman beheert, kan bijna tippen aan de omvang van de Spaanse economie, wat hem een van de meest invloedrijke beleggers op de financiële markten maakt. Maar als de treinen stilvallen en het verkeer volledig in de soep draait, is hij even machteloos als de arme treinbegeleider die honderden onrustige passagiers urenlang moet weten te sussen. Of niet? “Er is duidelijk ruimte om te investeren in de westerse landen”, steekt hij van wal.

Investeren in infrastructuur wordt dus een belangrijk thema voor u in 2017?

Blanqué: “Absoluut. Kijk, als je zoals wij gelooft – en dit is de basis voor al onze uitgangspunten – dat de rentes extreem laag blijven in de nabije toekomst, heeft dat gevolgen voor alle beleggingen. Als de rente laag blijft, betekent dat dat er ruimte is om meer geld in risicovollere activa te beleggen. Dat kunnen vrij klassieke beleggingen zijn, zoals aandelen of hoogrentende obligaties. Maar ook meer illiquide beleggingen zoals vastgoed, private equity én infrastructuur.”

Voor een kleine belegger is dat niet makkelijk, want er zijn niet zoveel manieren om in infrastructuur te beleggen.

Blanqué: “Dat klopt. Maar ik merk een kentering. Niet alleen groeit de vraag naar investeringen in infrastructuur, omdat die een hoger rendement bieden. Ook het aanbod groeit door het besef dat we moeten investeren om de economie aan te zwengelen.”

Zelfs de overheden plannen weer meer te investeren.

Blanqué: “Wereldwijd hebben overheden meer aandacht voor overheidsbestedingen die de groei een duw in de rug geven. Investeren in infrastructuur is een goede manier om de groei op lange termijn te ondersteunen. Er zijn ook initiatieven om kmo’s gemakkelijker aan financiering te helpen. De wereldeconomie groeit stabiel met zo’n 3 procent, maar de samenstelling van die groei is gewijzigd. De wereldhandel daalt en in de plaats wordt de groei meer en meer gedreven door interne factoren zoals de diensten, de consumptie, en nu ook infrastructuurinvesteringen. Dat is een enorme verandering. Het is niet dat de globalisering gestopt is. Maar landen groeien wel meer op eigen kracht.”

Landen zijn meer op zichzelf aangewezen. In de politiek vertaalt zich dat in een nationalistische reflex, die volgend jaar een belangrijk rol zal spelen bij de verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland.

Blanqué: “We zijn het gewoon rekening te houden met grote politieke onzekerheid in de groeilanden, maar in Europa is dat een nieuw fenomeen. Voor de belegger is dat toch even wennen en vaak zijn de gevolgen moeilijk in te schatten. Er is geen historische referentie voor evenementen zoals de brexit. De markten zwoegen om de gepaste risicopremie te vinden. Omdat we de gevolgen van zulke politieke gebeurtenissen enkel op de lange termijn zullen voelen, hebben de markten dan maar het standpunt ingenomen dat er eigenlijk niets is veranderd. Er is enkel een afstraffing van het pond voor de brexit geweest en van de peso voor de verkiezingen in de Verenigde Staten.”

De markten reageren vaker alsof er niets gebeurd is, onlangs ook nog na het Italiaanse referendum. Wil dat zeggen dat beleggers al die verkiezingen volgend jaar vrolijk kunnen negeren?

Blanqué: “Er zit wel een soort van zelfgenoegzaamheid in de markt, maar tot na de verkiezingen in Duitsland zullen we toch volatiele en onzekere momenten kennen. Europese aandelen en obligaties zijn aantrekkelijk. Maar vooraleer dat potentieel zich vertaalt in hogere koersen, moeten we wellicht eerst door die verkiezingscyclus.

“Het grote risico aan die politieke gebeurtenissen zit in de onzekerheid. Neem nu de brexit. Hoe moet een belegger uitmaken welk rendement hij mag verwachten op beleggingen in het Verenigd Koninkrijk? De onderhandelingen zullen wellicht nog minstens twee jaar duren. De economische gevolgen zullen zich pas nog later laten voelen. Het is dus onmogelijk het juiste risico te berekenen. Dat hoeft geen zware schokken te veroorzaken. De markt kan ook ordentelijk op zoek gaan naar de juiste risicopremie in het tempo van het nieuws rond de onderhandelingen. Maar je kan natuurlijk ook verrassingen krijgen.”

Is Donald Trump in het Witte Huis voor u een groot risico?

Blanqué:(Resoluut) “De wereld is niet radicaal veranderd door de verkiezing van Trump. De markten hebben altijd de neiging te overdrijven en te willen geloven dat we aan het begin van een nieuw tijdperk staan. De beurzen gaan nu uit van sterkere groei door het vooruitzicht op lagere belastingen en meer investeringen. Dat is niet onterecht. Er zal een bescheiden positief effect op de groei zijn.

“De markt gaat ook uit van een ontsporing van de uitgaven in de Verenigde Staten, maar ik denk dat de Republikeinen in het Congres een compromis zullen zoeken om de uitgaven te beperken. Beleggers geloven ook in een sterke klim van de inflatie. Ik niet. En ze hebben het idee dat de rentes zullen stijgen, wat omgekeerd tot een forse daling van de obligatiekoersen zou leiden. Daar geloof ik echt niet in.”

U onderschrijft duidelijk de these dat we in een secular stagnation zitten, een lange periode van lage groei en beperkte inflatie.

Blanqué: “Ik zie heel veel kenmerken van zo’n secular stagnation. De verkiezing van Trump verandert ook niets aan de demografische eigenschappen van de westerse landen. Er blijven bijvoorbeeld deflatoire krachten doorwerken, zoals de vergrijzing. Die gaat hand in hand met een daling van de productiviteit. In veel economieën blijven de investeringen ondermaats, schulden worden nog afgebouwd. Het gevaar voor deflatie is niet geweken.”

Wat is er nodig om de rentes fors te doen stijgen?

Blanqué: “Veel dingen, die ik mij op korte termijn niet kan voorstellen. Veel meer groei bijvoorbeeld. De olieprijs zou ook de hoogte moeten inschieten, zodat de inflatieverwachtingen stijgen. En we zouden een wisselwerking moeten zien tussen de prijzen en de lonen, die elkaar hoger stuwen. Dat zit allemaal niet in de kaarten. Zelfs niet in de Verenigde Staten.

“Als er een klim in de rentevoeten komt, dan zal dat tijdelijk zijn. Een stijging van de rente zou een negatieve impact op de economische groei hebben, terwijl het herstel nog erg fragiel is en de schulden nog hoog zijn. De markt zou daarom een groeivertraging beginnen in te calculeren. En zo zou elke rentestijging zichzelf weer vernietigen.”

De Amerikaanse centrale bank plant geleidelijk haar beleidsrente op te trekken in 2017. Kan dat de rente in de tweede jaarhelft toch hoger doen kruipen?

Blanqué:(Beslist) “Nee. Ik verwacht geen structureel hogere rentevoeten. Ik verwacht geen normalisatie van de rente. Het idee van een normalisatie is een val. We zitten vast in een andere soort omgeving, met dieperliggende oorzaken voor de lage rente. Er zijn diepgewortelde economische krachten aan het werk, die niet van de ene dag op de andere verdwijnen. Dat betekent niet dat de rente niet zal bewegen. Er kan wel grotere volatiliteit zijn.”

Moeten beleggers hun verwachtingen voor rendementen naar beneden bijstellen?

Blanqué: “Ja. Er is een tijdperk van verminderde en nog verminderende rendementen ingetreden. Mensen moeten zich daaraan aanpassen. De rendementen van de voorbije vijf jaar zullen we de komende vijf jaar niet terugzien. Neem een portefeuille die voor de helft uit obligaties bestaat en voor de helft uit aandelen. Het rendement op het aandelenluik hangt af van de dividenden en de evolutie van de winst en de waardering van aandelen. Reken op een dividendrendement van 2 procent, een winststijging van 5 procent en stabiele waarderingen. Daarop baseer ik mij om voor aandelen wereldwijd een rendement van 7 procent per jaar in het voorzicht te stellen voor de komende jaren. Voor het obligatieluik moet je zeker op niet meer dan 2 procent rekenen. Dan haal je met je een gespreide portefeuille gemiddeld een rendement van 4,5 procent. Voorheen was dat 9 procent. En dat is dan nog vóór de aftrek van alle kosten en belastingen.

“Je moet die gelijke spreiding over obligaties en aandelen aanpassen. Wij vervangen een deel van de obligaties door illiquide beleggingen en niet-beursgenoteerde beleggingen zoals private leningen of private equity. Je moet spelen met de opties, die meer rendement kunnen opbrengen.”

Hebben overheidsobligaties gezien de lage rente nog een functie in een portefeuille?

Blanqué: “Het risicoprofiel van overheidsobligaties van de kernlanden van Europa, zoals Duitsland, is structureel veranderd. Hun functie in een portefeuille moet worden herbekeken. Het heeft nog nut om overheidsobligaties van de kernlanden van de Europese Unie of Amerikaans papier in portefeuille te nemen wegens hun liquiditeit. En sommige beleggers, zoals verzekeraars of pensioenfondsen, kunnen niet anders dan bepaalde verplichtingen in te dekken met overheidsobligaties door de regelgeving. Maar rendement valt er niet mee te halen.

“Vroeger waren overheidsobligaties een matras, een bescherming voor het deel van de portefeuille waarin je risico nam. Maar vandaag zijn ze een pak minder veilig. De kans dat je je inleg terugverdient, is bijzonder klein. Hun rol in een gediversifieerde portefeuille is niet volledig verdwenen, maar geherdefinieerd. Ze zijn nog maar voor een stukje vervangen, meestal door obligaties van bedrijven met een hoge kredietwaardigheid.”

Beleggers hebben die klik dus nog onvoldoende gemaakt?

Blanqué: “Er zijn nog altijd beleggers die denken, hopen en bidden dat er een normalisering van de rente komt. Kijk maar naar de enthousiaste rente-opstoot na de verkiezing van Trump. Maar ik vrees dat ik ze zal moeten teleurstellen: de rentevoeten zullen blijven steken op dit niveau.”