Volkswagen

Porsche voor een Skoda

De Volkswagen-groep, met hoofdkwartier in het Duitse Wolfsburg, mag zich sinds kort in volumetermen de grootste autoconstructeur ter wereld noemen, met in de eerste jaarhelft 5,9 miljoen verkochte wagens. In winsttermen is er wel nog een duidelijke kloof met Toyota. De merkenportefeuille is de sterkste ter wereld en biedt een wagen voor elk budget: Volkswagen, Audi, Seat, Skoda, Porsche, Bentley, Bugatti en Lamborghini voor de personenwagens en Scania en MAN in het segment van de vrachtwagens en Ducati voor de motoren. Samen goed voor circa 300 modellen! Toch rijdt deze autoster een wel heel hobbelig beursparcours tot dusver dit jaar. Als portefeuillewaarde en een van onze favorieten voor 2015 werden aanvankelijk alle beloften ingelost met een koersklim van 40% in minder dan 3 maanden tijd. We vonden dat er té snel en té hoog werd geschakeld en verkochten de positie met een gemiddelde winst van 33%. Zonder ooit gedacht te hebben dat de koers midden de zomer zou zijn teruggekeerd naar het beginniveau van 2015. Er was het conflict tussen de voorzitter van de raad van bestuur en levende VW-legende Ferdinand Piëch, die in een interview de topman (CEO) Martin Winterkorn afviel. Maar omdat de aandeelhouders achter Winterkorn bleven staan, werd het een weinig glorieus einde voor Piëch bij de VW-groep. Maar het zijn toch vooral China en andere (groei)markten als Rusland en Brazilië die het concern dit jaar parten spelen. De groep is immers de grootste buitenlandse speler op de Chinese markt. Naar aanleiding van de halfjaarcijfers 2015 eind juli diende de bedrijfstop dan ook de omzetverwachting voor het volledige boekjaar terug te schroeven. VW verwacht nu niet meer om dit jaar ‘meer’, maar eerder ‘evenveel’ voertuigen te verkopen als vorig jaar. De halfjaarcijfers zelf waren nochtans nog meer dan behoorlijk. De omzet groeide in de eerste 6 maanden nog met 10,1% ten opzichte van het eerste semester van 2014. De bedrijfswinst (ebit) klom met 10,3%, tot 6,82 miljard EUR. Het tweede kwartaal was met +4,9% ebit-toename, tot 3,49 miljard EUR, weliswaar in lijn met de analistenconsensus, maar bleef beduidend onder de 9,9%-omzetgroei. Dat betekent al dat de ebit-marge in het tweede trimester van 6,5 naar 6,2% is teruggevallen. De vork voor het volledige boekjaar ligt tussen 5,5 en 6,5%. Maar de marge staat dus onder druk. Binnen de groep liggen de marges ver uit elkaar: het VW-merk zelf staat voor 49% van de groepsomzet, maar slechts voor 21% van de ebit in het eerste halfjaar (ebit-marge 2,7%; doelstelling 2018 is 6%). Ook de ‘commerciële voertuigen’ (bestel- en vrachtwagens) halen een beperkte rendabiliteit (2,1% ebit-marge; 5% van de groepsebit, terwijl 15% van de groepsomzet). Het zijn van ouds de luxemerken die voor het leeuwendeel van de winst zorgen. Audi (9,8% ebit-marge) en Porsche (15,6% ebit-marge) tekenen samen voor 37% van de groepsomzet in het eerste semester, maar wel voor 68% van de groepsebit. Tegen minder dan 8 keer de verwachte winst dit jaar, minder dan 1 keer de boekwaarde, 0,4 keer de omzet en minder dan 7 keer de verhouding ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de bedrijfskasstroom (ebitda) is het aandeel zowel in absolute als in relatieve (tegenover sectorgemiddelde) termen (erg) goedkoop. VW gaf zelf aan dat de impact van de devaluatie van de yuan beperkt zal zijn.

Conclusie

Volkswagen is een financieel sterke, goed uitgebalanceerde groep. De terugval in de Chinese automarkt weegt duidelijk door, maar het aandeel is nu wel (erg) goedkoop geworden. De 25%-onderwaardering ten aanzien van de sectorgenoten en het Europees gemiddelde is onterecht. Vandaar dat we niet alleen het advies verhogen, maar ook meteen een aankooporder leggen voor een eerste positie in de voorbeeldportefeuille.

Advies: koopwaardig

Risico: laag

Rating: 1A