Vinci

De koning van de concessies

Het Franse Vinci staat bij velen bekend als de grootste bouwgroep ter wereld, maar gelukkig is de groep meer dan dat. Vorig jaar stonden de bouwgerelateerde activiteiten (contracting) weliswaar met 34,6 miljard EUR voor 86% van de groepsomzet en stelden 171.700 mensen te werk (90% van het totaal), maar de bijdrage tot het resultaat was slechts een derde (34%). Gemeten dan aan de bedrijfskasstroom (ebitda) van 1,9 miljard EUR op een totaal van 5,6 miljard EUR voor 2013.

Met zo’n cyclische activiteit met flinterdunne marges (ebitda-marge van 5,5% voor 2013) krijg je nooit een beurskapitalisatie van bijna 26 miljard EUR bij elkaar. Dit jaar is de rendabiliteit van de bouwgerelateerde activiteiten verder onder druk gekomen, zodat voor de jaarcijfers 2014 het aandeel van die activiteiten in de winst verder zal afnemen, eerder richting een kwart. De contractingactiviteiten bestaan uit drie onderdelen _ Vinci Construction, Vinci Energies en Eurovia _ waarbij die laatste afdeling gespecialiseerd is in transportinfrastructuur zoals auto- en spoorwegen.

Ook in zijn andere activiteit is Vinci ‘s werelds nummer één: concessies, met 4386 kilometer snelwegen, anderhalf miljoen parkeerplaatsen en 23 luchthavens. Een activiteit die niet alleen een stuk rendabeler is, maar ook veel minder recessiegevoelig. De concessies waren slechts goed voor 14% van de omzet vorig jaar (5,6 miljard EUR), maar wel voor het leeuwendeel van het resultaat (63% van de ebitda) en dat dus richting 75% zal evolueren dit jaar. Met dank aan hun zeer hoge winstmarges (63% ebitda-marge). De Franse autowegen leverden vorig jaar zelfs een ebitda-marge van 70% op.

Maar daar zien we dat de Franse autowegen last krijgen van dalend verkeer. Vandaar dat de groep inzet op luchthavens als groeipool. Die focus werd geïllustreerd door de cruciale overname vorig jaar van het Portugese ANA (goed voor 30 miljoen passagiers verdeeld over 10 luchthavens in Portugal, de Azoren en Madeira). De luchthavenconcessies (Frankrijk, Cambodja en Portugal) zijn nog klein in omvang (700 miljoen EUR verwacht dit jaar op een verwachte groepsomzet van 39 miljard EUR), maar wel zeer winstgevend met een ebitda-marge van 44% voor 2013. In Frankrijk gaat het om tien regionale luchthavens, waaronder Nantes en Grenoble. Cambodja omvat drie luchthavens en is een verhaal van sterke groei, met in vijf jaar een verdubbeling van het aantal passagiers.

Groei zoeken buiten Frankrijk is de meest cruciale opgave voor de groep. Vorig jaar kwam nog 62% van de omzet uit Frankrijk en 80% uit West-Europa. De sterke afhankelijkheid van Frankrijk is wel degelijk de achilleshiel van Vinci. De groep werkt al geruime tijd aan de internationalisering van de activiteiten, zowel bij de concessies als bij de bouwactiviteiten. De stijging van het orderboek op 30 september (+1,2% op jaarbasis) is te danken aan internationale orders. De zwakte van de Franse economie weegt duidelijk door in de waardering. Vinci noteert minder dan 12 keer de verwachte winst 2014 en tegen een verhouding ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de bedrijfskasstroom (ebitda) van 7. Bovendien laten de inkomsten uit concessie toe om jaarlijks een stabiel en aantrekkelijk dividend van momenteel meer dan 4% bruto uit te betalen.

Conclusie

De groeiende internationalisering, recessiebestendige concessies gecombineerd met een aantrekkelijk dividendrendement en een goedgevuld orderboek (28,7 miljard EUR op 30 september) compenseren de sterke afhankelijkheid van Frankrijk. Vinci lijkt ons momenteel een ondergewaardeerd aandeel. We verhogen daarom het advies naar koopwaardig. Het aandeel krijgt dan ook een meteen promotie naar de Inside Selectie.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B