Unilever

55% omzet uit de groeilanden

Zoals we op de strategiepagina schreven, vertoont de koersgrafiek van Unilever (27,75 EUR; onder meer beurzen van Amsterdam en Londen, ticker UNA; 84 miljard EUR beurskapitalisatie; ISIN-code NL0000009355) de jongste maanden geen opwaartse tendens. De oorzaak is onder meer de mededeling op de laatste dag van september dat door het waardeverlies van flink wat lokale munten de groei in de opkomende landen minder sterk uitvalt dan verwacht. De omzet zal in het derde kwartaal slechts toenemen met 3 à 3,5%, tegenover een onderliggende omzetgroei van nog 5% in de eerste jaarhelft.

Het Brits-Nederlandse voedings-, onderhouds- en verzorgingsmiddelenconcern realiseerde eind 2012 maar liefst 55% van zijn groepsomzet in de opkomende landen. Aan het eind van het eerste kwartaal was dat zelfs 57%. Daarmee klopt Unilever met minstens 10% de andere giganten, waaronder Danone, Nestlé, Procter&Gamble en L’Oréal. In haarverzorging bijvoorbeeld is Unilever de marktleider in Brazilië, India, Indonesië, Thailand, Filippijnen, Vietnam, Argentinië en nummer twee in China. De voorbije twintig jaar realiseerde Unilever in de opkomende landen een gemiddelde jaarlijkse omzetgroei van 9%. De rendabiliteit komt stilaan op het niveau van de mature westerse landen; de ebit-marge van 2012 bedraagt 13,3% in de opkomende landen, tegenover 14,3% in de ontwikkelde landen en 13,8% op groepsniveau.

Onder meer door de spreiding van activiteiten in 190 landen gebruiken meer dan 2 miljard consumenten minstens één Unilever-product elke dag. Dat leverde vorig jaar een groepsomzet van 51 miljard EUR op. De doelstelling is die omzet tegen 2020 naar 80 miljard EUR op te krikken. Steeds meer verkopen in de opkomende landen is daarin één grote pijler. Een tweede pijler is het reduceren van het aantal merken en volop investeren in de verdere groei van de topmerken. Het voorbije decennium werd het enorme gamma afgebouwd tot een 400-tal producten en werd volop geïnvesteerd in de wereldwijde bekendheid van een aantal topmerken. Daardoor beschikt de groep vandaag over veertien merken, met een jaaromzet van meer dan 1 miljard USD. Die blockbusters zijn bij de onderhouds- en verzorgingsmiddelen Dove, Rexona, Lux, Axe, Sunsilk, Surf, Omo en bij de voedingsmiddelen Knorr, Ola, Magnum, Lipton, Flora (bij ons Becel), Rama (bij ons Planta) en Hellmann’s. Andere merken als Sunlight en Signal zijn goed op weg om die kaap van 1 miljard in de komende jaren te ronden. Een derde, recentere pijler voor de groei is productinnovatie. In dat domein liep Unilever achter op de concurrentie, maar die schade heeft het in vrij korte tijd ingehaald. In 2009 kon het slechts negen innovaties aantonen op meer dan tien markten. Vorig jaar was dat aantal vertienvoudigd tot ongeveer 90.

We zijn van oordeel dat de terugval van de groei en de wisselkoersen in de opkomende landen geen langdurig en structureel, maar een tijdelijk en conjunctureel fenomeen is. Aandelen zoals dat van Unilever waren dit voorjaar tot zeer hoge waarderingen geklommen. We hebben hen toen allemaal van een verkoopadvies voorzien. De jongste maanden zijn die aandelen teruggevallen en zijn de waarderingen weer een stuk redelijker geworden. De koers van Unilever viel zowat 20% terug, zodat we in plaats van 20 à 21 keer de verwachte winst over 2014 nu 16 à 17 keer die (verlaagde) winstverwachting betalen, of 11 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda). We verhogen verder het advies naar ‘eerste positie’ (rating 2B), omdat we op termijn geloven dat het bedrijf erg goed geplaatst is om te profiteren van de groei van de consumptie van de middenklasse in de opkomende landen. Bij een verdere koersdaling richting 25-26 EUR is een opname in de voorbeeldportefeuille zelfs niet uitgesloten.