Uitbundige reactie

De verrassing was groot de afgelopen week. Toch had iedereen kunnen voorspellen dat de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve of Fed, niets zou ondernemen.

Fed-voorzitter Ben Bernanke had twee uitdrukkelijke voorwaarden geformuleerd voordat hij de geldkraan zou dichtdraaien: er moesten duidelijke tekenen van een duurzaam economisch herstel zijn en de werkloosheid moest aanvankelijk onder 7% dalen, later aangepast tot onder 6,5%. Geen van die voorwaarden was vervuld, dus kon de Fed onmogelijk een vermindering doorvoeren.

Toch gokte bijna iedereen op een daling van 10 miljard dollar (USD). Begrijpelijk. Vooreerst had Bernanke in zijn aankondiging gemeld dat de vermindering ten vroegste in september zou plaatsvinden. En bovendien kreeg men de jongste maanden positieve conjunctuurcijfers te verwerken. Er werd zelfs geopperd dat de groei van de Amerikaanse economie 2,5% op jaarbasis zou halen. Niets daarvan natuurlijk, en dat heeft verscheidene oorzaken.

De eerste heeft met de banken te maken. Officieel zijn ze gered en iedereen is van mening dat ze gezonder zijn dan ooit. Was dat het geval, dan kon de Fed haar vrijgevigheid hebben aangepast of er ten minste voorwaarden aan hebben verbonden. Dat ze dat niet heeft gedaan, betekent dat de ware toestand van de financiële sector nog altijd zorgwekkend is. De banken leven haast uitsluitend op die vrijgevigheid. Ze kanaliseren al dat geld naar de markten, vooral om er speculatieve verrichtingen te financieren.

De tweede reden is dat de Fed in geen geval het prille herstel wil kelderen. De monetaire expansie vervult een macro-economische rol. Voor de meesten dient ze om de economie te versterken via het verstrekken van kredieten. Zo wordt het althans voorgesteld. Eigenlijk dient de monetaire expansie om activa te herwaarderen via hun noteringen op de markten. Op die manier creëert men, zuiver kunstmatig, een groei zonder dat er groei uit productie aanwezig hoeft te zijn. Banken zijn zeer gevoelig voor zulke bewegingen. Door koersen te manipuleren, kunnen ze de waarde van hun activa oppeppen, hun provisies verminderen en hoeven ze minder kapitaal aan te trekken.

Die toestand zorgt voor heel wat kopzorgen bij de Europese Centrale Bank (ECB), die haar audits van begin volgend jaar voorbereidt. Zij moet een middel vinden waarbij waarderingsverschillen tussen de instellingen en zelfs tussen de landen worden uitgezift, zodat ze een duidelijk beeld van de ware toestand van het Europese bankwezen krijgt. Een lastige klus.

Voor de beleggers is het wegblijven van de vermindering slecht nieuws. Door zo te handelen veroorzaakt de Fed voor kunstmatig lage rentetarieven, voedt ze de speculatie en kweekt ze nieuwe zeepbellen. Bedrijven en banken zullen zo snel mogelijk van de lage rentestand profiteren door massaal nieuwe leningen uit te brengen en grote overnamecampagnes op te zetten. De hamvraag die men zich telkens moet stellen is of die verrichtingen enig economisch voordeel opleveren, afgezien van een kortstondige speculatieve opbrengst. Zo niet, dan komen ze neer op het afromen van de beschikbare middelen. Ze werken ook concentraties in de hand en maken daardoor het geheel instabieler.

De reactie van de markten was echter uitbundig. Het zwervend kapitaal stroomde alweer naar de groeilanden. Opnieuw een bewijs dat handelstekorten geen enkele rol spelen in de investeringsbeslissingen. De dollar (USD) moest heel wat terrein afstaan. Per saldo verloor hij 1,6% tegenover de euro (EUR), en dat in een week tijd, evenveel als de yen (JPY). De best presterende munt bleek de Braziliaanse real (BRL), die 1,3% klom. Ondanks de aankondiging van een mogelijke renteverhoging door de Noorse centrale bank verloor de kroon (NOK) 1,7%. Een gelegenheid om posities in die munt uit te breiden.

De internationale obligatiemarkt reageerde positief op het wegblijven van de monetaire verstrakking. We telden overal meer stijgende stukken dan omgekeerd. De verhouding varieerde van 4 tegenover 1 tot 20 tegenover 1. De winsten waren soms aanzienlijk. Zo verstevigden de leningen in EUR van Cyprus met gemiddeld 5%, die van Italië met 2%. De langdurige overheidsobligaties deden daarentegen een pas achteruit. In USD gingen alle soevereine emittenten uit de groeilanden resoluut vooruit, met winsten die 8% bereikten, uitgezonderd Indonesië. De renteschalen gleden omlaag, met een lichte verstrakking als gevolg. De beweging bleef gering.

Op de primaire markt kwamen er talrijke nieuwe leningen uit, meestal van vrij grote omvang. Ze profiteerden allemaal van de onverwachte rentedaling. De meeste leningen zijn echter niet weggelegd voor de particuliere belegger. In exotische munten zal het geboden rendement van 9,66% in BRL voor velen onweerstaanbaar zijn. De uitgifte van KfW (AAA, met Duitse overheidsgarantie) behoort echter tot de dubbele muntobligaties. Het stuk luidt in BRL, maar alle verrichtingen vinden plaats in USD. Er kleeft dus een fors wisselrisico aan zo’n lening.

Dezelfde instelling breidt de omvang van een vroegere lening in Turkse lira (TRY) met 100 miljoen uit. De gevraagde prijs is te duur. De bestaande stukken wisselen tegen 102,38% (7,78%) van eigenaar en blijven voordeliger zolang de kosten en het prijsverschil onder 1,53% uitkomen. De EIB (AAA, supranationaal) in dezelfde munt geeft eveneens een bijkomende schijf uit. Ze is veel te duur. Obligaties in TRY zijn te vermijden. Ze komen alleen in aanmerking om wisselverliezen goed te maken, maar daarvoor koopt men ze beter onder pari (100%).

Belfius Bank (Baa1) haalt 500 miljoen EUR op en biedt 2,29% rendement. Dat is 0,89% meer dan het marktgemiddelde, wat aan de krappe kant is. De lening werd niettemin goed onthaald en wisselt al boven zijn intekenprijs van eigenaar op de grijze markt. Bremer Landesbank (A3) is te duur. Koop liever BNP Paribas (A, alt.1) mits de kosten en het prijsverschil lager dan 0,94% uitkomen. De bedrijfsuitgiften van Hapag-Lloyd (B2), Glencore (BBB) en Lafarge (BB+) kennen momenteel geen concurrentie in hun categorie. Hun rendement is ook aanzienlijk, respectievelijk 6,35%, 1,54% en 2,94%.