Talmen met renteverhoging

De gulle gelddistributie van de centrale banken heeft niet tot spectaculaire resultaten geleid.

Het is uiterst vervelend als je iets hebt aangekondigd dat je niet kunt of wilt toepassen. In zo’n schuitje zitten de voorzitters van de Britse en de Amerikaanse centrale bank. Ze hadden allebei een verhoging van de rentetarieven aangekondigd voor volgende maand. Wel moest de economie duurzaam aantrekken. Tot op heden is daarvan weinig te zien, hoewel beide regeringen al maanden verkondigen dat hun land uit de crisis is geraakt.

Een renteverhoging doorvoeren als de conjunctuur slabakt, is vragen om moeilijkheden. En, toegegeven, het interventie-arsenaal van de centrale banken raakt uitgeput. Het probleem hangt niet langer af van een heropflakkering van de conjunctuur, maar van een drastische vermindering van de waardeloze verbintenissen die opgestapeld zitten op de rekeningen van de banken. Sinds de crisis woedt, werd op dit domein weinig vooruitgang geboekt.

Indekking met swaps

Financiële verrichtingen moeten verzekerd zijn, zeker in onzekere tijden. Daarvoor dienen verzekeringsmaatschappijen. Maar met de komst van afgeleide producten wordt minder en minder een beroep op hen gedaan. Banken en andere speculatief aangelegde fondsen fungeren meer en meer als verzekeraars voor financiële transacties. De systemen die ze gebruiken, stoelen allemaal op afgeleide producten die ze in bepaalde vormen en hoeveelheden gieten, afhankelijk van wat hun hooggesofisticeerde programma’s vertellen. Dat die producten geenszins de risico’s dekken, weten we sinds het uitbreken van de crisis.

Om zich in te dekken tegen onstuimige renteontwikkelingen gebruiken de meeste investeerders swaps. Dat zijn ruilcontracten waarbij de ene partij de verplichtingen van de andere overneemt en vice versa. Banken fungeren meestal als bemiddelaar. Zij hebben dan ook de contracten zo veel mogelijk gestandaardiseerd, zodat ze vrij verhandelbaar werden. Natuurlijk moet elke partij betrokken in zo’n contract de middelen bezitten om het hoofd te bieden aan zijn deel van de verbintenissen. Maar hoe kun je met zekerheid weten dat elke partij betrouwbaar is, vooral als je zulke contracten begint te verhandelen op een markt? Zodra een van de betrokken partijen in gebreke blijkt, hoeven de andere niet langer in te staan voor hun deel van de verplichtingen. De oorspronkelijke dekking verdwijnt zo ogenblikkelijk.

Risico’s met renteverhogingen

Dit zijn geen nieuwe feiten. Iedereen beseft de risico’s. Het was daarom niet verwonderlijk dat de meeste banken die swaps uitbrengen sinds vorige week hun tegemoetkomingen drastisch hebben verlaagd. De meeste onder hen willen niet langer verbintenissen afsluiten met al dan niet speculatieve fondsen gespecialiseerd in grondstoffen. Met de gestage prijsdaling van de grondstoffen neemt het risico van een ingebrekestelling alsmaar toe. De banken willen dat niet dragen.

Stel nu even voor dat de centrale banken in zo’n omstandigheid beslissen hun rentetarieven op te trekken. Wetend dat de waardering van al die afgeleide producten en structuren deels van de rentestand afhangt, zou een verhoging van het tarief onmiddellijk gevolgen hebben en de betrokken partijen ertoe verplichten bijkomende waarborgen te storten. De kans is klein dat ze nog over voldoende financiële activa beschikken om hun verplichtingen verder te dekken. Het gaat om een markt die meer dan 500.000 miljard dollar (USD) groot is.

Te weinig bankkredieten

De centrale banken zitten met een ander probleem opgezadeld. Hun gulle gelddistributie heeft niet tot spectaculaire resultaten geleid. Oorspronkelijk was de monetaire expansie bedoeld om de banken liquiditeiten te verschaffen waarmee ze kredieten konden verlenen en, op die manier, de economische groei helpen bevorderen. Bankkredieten maken op monetair vlak deel uit van de zogenaamde M3, terwijl de monetaire expansie onder M2 vermeld staat. Het opvallende nu is dat in de meeste landen M3 nauwelijks groeit, zelfs krimpt, tegenover M2. Wetend dat M2 in M3 vervat zit, betekent dat dat het bankkrediet hoegenaamd niet verruimt, dus dat de banken totaal iets anders aanvangen met het geld dat ze van de centrale banken ontvangen.

Nu moeten de banken financiële activa afstaan aan de centrale bank om dat geld te bemachtigen. Er heerst krapte op de markt om papier in te zamelen dat hiervoor in aanmerking kan komen. Centrale banken hebben dan ook prompt de lijst van het papier dat ze aanvaarden verruimd. Binnenkort zullen de banken obligaties waarvan de aflossing gekoppeld is aan die van andere financiële verbintenissen mogen afstaan. We herinneren ons dat precies dergelijke obligaties, gekoppeld aan waardeloze hypotheekleningen, de huidige crisis hebben helpen verspreiden. De nieuwe trend is vandaag obligaties gedekt door achterstallige facturen. Via gesofistikeerde computerprogramma’s kunnen banken dergelijke facturen inzamelen van, bijvoorbeeld, factoringmaatschappijen, en ze zodanig verpakken dat de obligatie zelf de hoogste rating bekomt. De monetaire expansie creëert dus nieuwe zeepbellen!

Lichte verstrakking

Het grote publiek is weinig op de hoogte van alles wat achter schermen plaatsvindt. Maar het feit alleen dat de markten vrij onrustig ontwikkelen tijdens de vakantieperiode, is een teken dat er van alles op til is. De renteschalen bewegen nauwelijks, maar als ze bewegen, is het meestal opwaarts, met een lichte verstrakking. De schommeling bedraagt zelden meer dan 10 basispunten (0,1%). Het is een uiting van de zenuwachtigheid waarmee de investeerders kampen. Achter die geringe bewegingen schuilen niettemin grote verschuivingen. Het gaat meestal om wisselwerkingen: wat aantrok in de week, speelde het de week nadien kwijt. Zo veerden de Griekse obligaties puik op in alle munten, terwijl de Europese soevereine emittenten overal terrein verloren, tot zelfs meer dan 6%. Het rommelpapier trok vorige week opnieuw aan, terwijl alles wat iets te maken had met grondstoffen, van de ontginning tot de verwerking ervan, heel wat pluimen verloor. Tot ze allemaal van richting zullen veranderen, zomaar.

Sterkere dollar

Op de wisselmarkt hield de dollar (USD) goed stand, en dat dankzij het voordelige renteverschil tegenover de andere munten. Hij verstevigde 0,2% tegenover de euro (EUR). Het pond (GBP) gaf 0,1% af, evenveel als de yen (JPY). Opvallend was de duik van de Zwitserse frank (CHF) die 1,6% achteruitboerde. De grondstoffenmunten gaven een verdeeld beeld. De verliezers heetten roebel (RUB) -4,8%, real (BRL) -4,2%, en Australische dollar (AUD) -2,2%. Anderzijds wist de rand (ZAR) met 0,2% te herstellen en de Nieuw-Zeelandse dollar (NZD) met 0,7%.

Ondanks de zomerperiode bleef de primaire markt actief. Er was echter zo goed als niets weggelegd voor de kleine belegger. Geen van de vier uitgiften in de tabel verdient een aanbeveling. BNP Paribas Fortis (A2) in Noorse kroon (NOK) is nog de aantrekkelijkste van de reeks. Het gaat echter om een kleinschalige uitgifte met een beperkte verhandelbaarheid. Het geboden rendement ligt in lijn met de marktvoorwaarden, zonder evenwel uit te schieten.

De twee KBC Ifima-uitgiften (A) in USD zijn speculatief. De eerste betaalt jaarlijks het constante swaptarief op vijf jaar, zonder dat het ooit lager kan zijn dan 0%. De lening werd uitgegeven tegen 101,5%; als dat tarief dicht bij 0% blijft hangen, zal het rendement negatief uitkomen, tot minimaal -0,25%. De tweede uitgifte is de gebruikelijke gestructureerde: de eerste drie jaar ontvangt de houder een jaarlijkse coupon van 3%, nadien driemaal het verschil tussen het swaptarief op tien en op twee jaar, zonder dat het resultaat lager dan 1% of hoger dan 4,5% mag uitkomen. Het rendement zal dus tussen 1,76% en 3,43% liggen, wat erg laag is voor zo’n niet verhandelbaar stuk, dat bovendien een bail-inclausule bevat, die KBC het recht geeft om de aflossing ogenblikkelijk te staken in geval van financiële moeilijkheden. Af te raden.