Strateeg Jim Reid: ‘De beurzen kunnen de zwaartekracht niet ontlopen’

De eerste kwarteeuw van het millennium is achter de rug, en daarin waren de economische groei en de beursrendementen vrij teleurstellend. De vooruitzichten voor de komende kwarteeuw zijn niet beter, al is doemdenken niet aan de orde, zegt Jim Reid, de hoofdstrateeg bij Deutsche Bank.

Beursstrategen en -analisten denken in kwartalen, economische geschiedkundigen in kwarteeuwen. Jim Reid werkt misschien wel als strateeg bij Deutsche Bank, toch ziet hij zichzelf eerder als een vorser in economische geschiedenis.

Met die gedachte schreef hij een rapport waarin hij terugblikt op de afgelopen 25 jaar en lessen trekt voor de financiële markten en de economie. Tegelijk kijkt hij vooruit naar wat de komende 25 jaar kan brengen. Het is een lijvig document voor zowel nostalgici – 25 jaar geleden was Nokia het voornaamste gsm-merk en gebruikte men nog faxmachines en floppydisks – als futuristen.

Teleurstellend

We beginnen met de terugblik. Beleggers veralgemenen vaak het recente verleden, maar dat zou hen in hun oordeel over de afgelopen kwarteeuw weleens op het verkeerde been kunnen zetten. “Amerikaanse aandelen hebben het de laatste paar jaar heel goed gedaan, maar hun reële rendementen over de afgelopen 25 jaar waren vrij teleurstellend”, zegt Jim Reid. “Ook de economische groei stelde teleur. Op dat gebied was het de zwakste kwarteeuw sinds 1800. Uiteindelijk kunnen de beurzen de zwaartekracht niet ontlopen. Over korte periodes is er geen automatisch verband tussen groei en beursrendementen, maar over periodes van 25 jaar wel.”

Het millennium begon wel met een piek op de beurzen. “De waarderingen op de beurs waren ontzettend hoog”, zegt de DB-strateeg, verwijzend naar de piekwaarderingen voordat de internetzeepbel barstte en de beurskoersen in elkaar klapten. Dat woog op de daaropvolgende jaren.

Het gemiddelde reële rendement van Amerikaanse aandelen sinds 2000 bedraagt 4,9 procent per jaar, de op één na slechtste kwarteeuw sinds 1800. De beurscrash van 2000 zit daar voor iets tussen. Om het effect daarvan uit te vlakken, berekende Jim Reid ook het gemiddelde rendement tussen 1995 en 2024. Dat was met 8,1 procent een pak beter en veel meer in lijn met de historische gemiddelden.

“Het is grappig: we begonnen de kwarteeuw met de hoogste waarderingen en we beëindigen haar met de hoogste waarderingen”, zegt hij. Op de vraag of de huidige waarderingsniveaus houdbaar zijn, is hij kort. “Volgende vraag.”

Demografie

Dan komen we bij zijn vooruitblik. De huidige beurshausse surft voor een deel op de hoop en de beloftes rond artificiële intelligentie (AI). “Over de beursgenoteerde bedrijven die zich daarrond profileren wil ik niks kwijt, maar AI kan in mijn ogen de algemene productiviteit ten goede komen. Het is op zijn minst de eerste ontwikkeling sinds lang die die belofte in zich draagt, terwijl andere ontwikkelingen uit het recente verleden, zoals het teveel aan schulden en de reddingsoperaties van centrale banken, de productiviteit vooral drukten.”

Daarnaast is demografie volgens Reids onderzoek absoluut bepalend voor de economie en de beursrendementen. “De meest veelzeggende grafiek is die over de correlatie tussen de actieve arbeidsbevolking en de economische groei. Die correlatie is er ook met beursrendementen, maar minder uitgesproken”, zegt hij. “Als de arbeidsbevolking niet groeit, zie ik niet waar toekomstige rendementen vandaan kunnen komen.”

Vooral ontwikkelde landen staan er op dat front niet goed voor. Met name Italië, Spanje, Japan en Duitsland zullen het lastig hebben om hun arbeidsbevolking de komende 25 jaar op peil te houden en daarmee ook hun groei en de beursrendementen. De Verenigde Staten, Australië, het Verenigd Koninkrijk en Canada staan er beter voor.

Al ziet hij wel oplossingen voor dat bevolkingsprobleem. “Bijvoorbeeld de pensioenleeftijd verhogen”, zegt hij. “Maar dat zie ik niet meteen gebeuren. Misschien dat dat over enkele jaren wel beter aanvaard zal worden. Immigratie is een andere optie, maar ook dat heeft het momentum tegen. Misschien zien mensen in het Westen over tien jaar wel in dat migratie nodig is om de arbeidsbevolking op peil te houden. Tot slot kan een hogere productiviteit het effect van minder werkkrachten compenseren. Daarnaast ziet het er demografisch niet denderend uit voor ontwikkelde landen.”

De opkomende markten tonen het omgekeerde beeld, met een vooruitzicht van groei voor zowel de bevolking, de economie als de beursrendementen.

Aandelen boven

Verder zal de inflatie er de volgende kwarteeuw anders uitzien. “Veel mensen in de financiële sector kennen alleen maar de lage inflatie van de eerste twee decennia van deze eeuw. Maar die was toen zo laag om externe redenen”, vertelt Reid. “Ten eerste, in de nasleep van de financiële crisis van 2008, de grootste in tachtig jaar, was de wereld collectief schulden aan het afbouwen. Dat effect mag je niet onderschatten. Daarnaast zaten we aan het einde van een lange periode van globalisering, waarin China de prijs bepaalde. Die was heel laag dankzij de Chinese demografie, waardoor er heel veel goedkope Chinese arbeidskrachten voorhanden waren.”

Dat is aan het keren. “De schuldafbouw is afgelopen en het aantal arbeidskrachten neemt af, net als de globalisering. Daarom zullen de prijzen vanaf nu structureel hoger zijn dan de afgelopen twintig jaar. Bovendien hebben overheden in een monetair systeem met fiatgeld dat niet meer gebonden is aan goud, meer de neiging de geldhoeveelheid te verhogen bij problemen, waardoor er sneller inflatie kan komen.”
Die hogere inflatie kan financiële activa, zoals aandelen en obligaties, op korte termijn wat parten spelen, maar over een termijn van tien jaar en langer blijven aandelen de meest interessante belegging. “Met aandelen heb je reële activa in handen die verbonden zijn aan de evolutie van de economie. In een omgeving met een hogere inflatie is de economische groei nominaal ook hoger, dus zit je beter bij aandelen dan bij vastrentende beleggingen”, zegt Reid. “De hoge waarderingen op sommige markten maken wel dat het de eerste paar jaren een hobbelig parcours kan zijn.”

Hachelijke onderneming

In het bredere macro-economische plaatje zal Jim Reid de komende kwarteeuw vooral naar één ding kijken. “De evolutie van de overheidsschulden”, zegt hij. “In veel landen worden die onhoudbaar hoog. Daar moet de komende jaren een serieus publiek debat over worden gevoerd. Ik denk niet dat elk land kan evolueren naar een schuldgraad van 100 tot 150 procent van het bruto binnenlands product (bbp), maar we gaan wel die richting uit. Op een bepaald punt zal dat vastlopen en moeten veranderen.”

Reid is zich er bewust van hoe lastig vooruitblikken over zulke thema’s op een lange termijn is. Ook dat heeft de afgelopen kwarteeuw uitgewezen. “Het nieuwe millennium begon in een sfeer van euforie rond groei en het toekomstige traject van de overheidsschulden. De Amerikaanse staatsschuld bedroeg 34 procent van het bbp en het Amerikaanse Congressional Budget Office voorspelde dat al die schuld binnen de tien jaar afbetaald zou kunnen worden. Ondertussen zijn de Amerikaanse overheidsschulden goed voor bijna 100 procent van het bbp en is de verwachting dat ze tegen 2050 aandikken tot 155 procent”, zegt hij. “Om maar te zeggen wat voor een hachelijke onderneming zulke langetermijnvoorspellingen zijn.”

Hoewel het demografisch de verkeerde kant opgaat, een ware productiviteitsrevolutie uitblijft en overheden op een schuldenafgrond afstevenen, wil Reid niet vervallen in doemdenken. “Het zou onverstandig zijn in te zetten tegen de innovatiekracht van mensen. In de afgelopen eeuwen zijn er geweldige vernieuwingen geweest die de productiviteit enorm hebben verhoogd. Iedereen kijkt daarvoor naar artificiële intelligentie. De druk ligt heel hoog. Het lijkt erop dat er veel in de verkeerde richting evolueert, maar het zou verkeerd zijn daarom te gokken tegen de menselijke vindingrijkheid”, besluit Jim Reid.