Stilte voor de storm?

2013 verliep vrij rumoerig, maar toch vielen er weinig noemenswaardige kenteringen op te tekenen.

De banksector werd in 2013 opgeschrikt door enkele schandalen, maar alle banken bleven overeind. De overheidsfinanciën beleefden weleens moeilijke momenten, maar niemand ging onderuit. Er was zelfs sprake van beterschap. Mogen we ons dan verheugen en hopen op betere tijden?

Een antwoord op die vraag is te vinden in het standpunt van de westerse centrale banken, want zij leggen de basis voor de economische toestand. Precies daar begint de schoen te wringen. Terwijl de Amerikaanse en de Britse centrale bank hun voornemen hebben geuit de geldkraan dicht te draaien, wil de Bank of Japan precies het omgekeerde doen. De Europese centrale bank (ECB) wordt belast met het toezicht op de grootste Europese banken, en beseft dat dit onbegonnen werk is. De kans is dus groot dat de centrale bank die als eerste een doordringende maatregel neemt, een reactie van de andere uitlokt. Als de Japanse centrale bank haar monetaire expansie versnelt, zal dat niet zonder gevolgen blijven.

De Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve of Fed, zal pas optreden zodra Janet Yellen uittredend voorzitter Ben Bernanke heeft opgevolgd. In Groot-Brittannië moet de nieuwe gouverneur, de Canadees Mark Carney, nog bewijzen dat hij de touwtjes stevig in handen heeft. Hij heeft de markten al even in de war gebracht met roekeloze uitlatingen. In Europa wacht Mario Draghi, de voorzitter van de ECB, angstvallig af wat de Europese leiders van de bankenunie maken. Afhankelijk van wat ze beslissen, weet de ECB in welke mate ze als ultieme geldschieter moet optreden.

In de loop van volgend jaar treden veel nieuwe maatregelen in werking. De meest ingrijpende is de Dodd-Frank-wet in de VS. Een wettekst van meer dan 800 bladzijden, met nog eens meer dan 10.000 bijlagen om elk artikel te verklaren. Onbegonnen werk dus. Ook de Europese Unie zal haar bancaire plannen stapsgewijs invoeren, wat tot conflicten met andere instanties zal leiden en de zaken ronduit zal bemoeilijken. Dat zijn, heel bondig, de politieke aspecten van het vervolg van de bankencrisis.

Afgeleide producten

Als we de houding van de banken zelf bekijken, mogen we niet helemaal gerust zijn. De statistieken liegen er niet om. De banken vervullen hun economische taak niet naar behoren en maken te weinig werk van de afbouw van hun enorme schulden. Ze gebruiken de toegewezen fondsen veeleer voor eigen doelen. Als ze met een deel ervan overheidspapier kopen, is dat met de bedoeling het te kunnen overhandigen aan hun centrale bank en zo bijkomende kredieten te krijgen.

Neem de activiteit op de wisselmarkt bijvoorbeeld. Vlak voordat de crisis uitbrak, werd voor een tegenwaarde van 3324 miljard dollar (USD) per dag verhandeld, waarvan 1000 miljard in contante transacties. Drie jaar later, in volle crisis, steeg dat bedrag met zo’n 20%, tot 3971 miljard USD. Vandaag wordt elke dag voor niet minder dan 5345 miljard USD omgezet, waarvan iets meer dan 2000 contant, terwijl de wereldeconomie slabakt. Elke werkdag wordt dus omgezet wat de Verenigde Staten in vier maanden produceren. Die fenomenale groei heeft weinig te maken met het internationale handelsverkeer. Het voedt alleen de speculatie tussen de munten.

Een ander gegeven zijn de uitstaande afgeleide producten, de boosdoeners van de hele crisis. Vlak voordat de crisis uitbarstte, bedroeg de notionele waarde – de waarde die de afgeleide producten voorstellen en die moet worden uitgekeerd bij hun uitoefening – iets meer dan 500.000 miljard USD, of meer dan dertig keer het bruto binnenlands product (bbp) van de VS. Vandaag halen ze een kleine 700.000 miljard USD. Het overgrote deel van die producten heeft te maken met rentetarieven. In 2007 vormden ze 75% van het totaal, vandaag 83%.

De banken blijven dus hopen afgeleide producten uitgeven. Van begin januari tot 15 december van dit jaar brachten ze niet minder dan 258.615 nieuwe warrants uit, in allerlei vormen en met alle mogelijke onderliggende waarden. Ze waren ook ijverige emittenten van obligaties, zowel bedrijfspapier als voor eigen rekening. Het aanbod aan rommelpapier was nog nooit zo aanzienlijk als dit jaar. Er werd tot nog toe voor 340 miljard USD aan zulke stukken uitgegeven. Niet alleen particuliere beleggers waren er gretige kopers van; ook institutionele instellingen, op zoek naar hoge rendementen, waren regelmatige afnemers.

De banken gaven heel wat gestructureerde leningen uit, om hun kapitaalbasis te versterken. Converteerbare obligaties, liefst in de vorm van contingent convertibles (co-co), hadden en hebben nog altijd hun voorkeur. Die obligaties worden automatisch omgezet in aandelen als een bepaalde ratio – meestal een verhouding tussen het kapitaal en de verbintenissen – onder een bepaalde drempel zakt. Soms wordt zo’n obligatie waardeloos, wat de banken eufemistisch voorstellen als een onmiddellijke en integrale afschrijving ervan.

Ook gedekte obligaties worden erg geprezen, temeer omdat ze door de meeste centrale banken als garantie voor hun kredieten worden aanvaard. Kortom, de banken proberen zich te redden door meer schulden aan te gaan. Heel hun opzet kost hen bovendien aardig wat geld. De politieke wil om de zaken recht te trekken, ontbreekt nog altijd.

Stijgende rente

Voor de obligatiebelegger is het oppassen geblazen. Alle blikken zijn gericht op de Amerikaanse centrale bank, de Fed. Zal ze begin volgend jaar de kraan echt dichtdraaien? Op zich is dat van weinig belang. Iedereen weet dat de huidige monetaire politiek de zaken kunstmatig overeind houdt, zonder de problemen op te lossen. De medewerking van het westerse bankwezen is nergens te bespeuren. De kredietverlening aan de reële economie blijft alsmaar dalen. Daarvan kan onmogelijk een herstel komen. Het betekent dat de centrale banken ooit van beleid moeten veranderen. Niemand weet hoe dat gaat gebeuren. Wat wel vaststaat, is dat de rentetarieven zullen omhooggaan. Nauwlettende beleggers rekenen dat risico al in en we merken dat alle rentetarieven, uitgezonderd de Japanse, zich opwaarts ontwikkelen.

Het gevaar ligt nogmaals bij de banken, maar op een totaal ander vlak. Sinds de big bang van 1986 fungeren de grootbanken als hoofdmarkthouders op alle markten. Zij bepalen de prijs van om het even welk product dat op een financiële markt wordt verhandeld. Dat Angelsaksische systeem hebben alle westerse landen overgenomen. Het op zich is niet slecht, op voorwaarde dat de markthouders en hun belangrijkste cliënten zich aan de voorschriften houden.

Een markthouder moet permanent aanwezig zijn op de markten waar hij de stukken die hij volgt verhandelt. Hij moet altijd een bied- en een laatkoers publiceren waartegen de tegenpartijen hun stukken met hem kunnen verhandelen. Hij past zijn prijzen aan in functie van de afgeronde verrichtingen, maar ook in functie van de rentestand. Een markthouder moet altijd nagaan wat hem het meest opbrengt: handeldrijven in stukken of zijn geld op een bankrekening plaatsen. Als de rente stijgt, is hij geneigd zijn stukken te verkopen om meer geld op zijn rekening te plaatsen. Precies die houding verklaart waarom beurzen dalen bij een rentestijging.

High frequency trade

Die manier van werken wordt sinds enkele jaren verstoord door de zogenoemde high frequency trade (HFT). Dat zijn orders van computerprogramma’s die in een milliseconde worden uitgevoerd of geannuleerd. Niet eens 10% van die orders wordt echt uitgevoerd, ze dienen om de markttrend te beïnvloeden. Ze hebben dus geen enkele betrekking op een economisch gebeuren, maar spelen in op de kleinste schommelingen die in de markt voortkomen. Vaak creëren ze die schommelingen zelf. Markthouders kunnen met zo’n systeem worden verrast en in de onmogelijkheid zijn als tegenpartij correct te functioneren. HFT werkt instabiliteit in de hand.

HFT wordt vooral toegepast op de aandelenbeurzen, de wisselmarkten en sommige grondstoffenmarkten. Op de obligatiemarkt zijn tot nog toe geen sporen van zijn nefaste invloed te bespeuren, maar dat is geen reden om zich er geen zorgen over te maken. Zoals gezegd moeten markthouders permanent een prijs voorstellen voor de producten die ze aanbieden. Als ze in een bepaald marktsegment worden overrompeld, is de kans groot dat ze hun verliezen in de andere marktsegmenten proberen te recupereren.

Zo’n impulsief gedrag kan sommige obligatiereeksen treffen, zeker de zwakste onder hen. Dat is de jongste maanden al duidelijk merkbaar. De onzekerheid over de renteontwikkeling heeft al heel wat investeerders aangespoord hun portefeuille aan te passen. De koersschommelingen die zulke verschuivingen veroorzaakten, waren vaak aanzienlijk, tot meer dan 10% in een week tijd.

Dalende verhandelbaarheid

Een ander verontrustend fenomeen is de dalende verhandelbaarheid van nieuwe emissies. De koers van een obligatie wordt bepaald door de heersende rentestand, waarbij rekening wordt gehouden met de kwaliteit van de debiteur. Zodra de renteschaal in beweging komt, schommelen de koersen overeenkomstig. Een rentewijziging brengt een grotere koersbeweging teweeg naarmate de obligatie langer loopt. Die beweging wordt ook beïnvloed door de grootte van de coupon: hoe hoger de coupon, hoe kleiner de koersbeweging is, en omgekeerd. Markthouders verkiezen dan ook obligaties waarvan de coupon het dichtst bij de actuele rentestand aanleunt. Ze weten dan dat haar koers in de buurt van pari (100%) moet liggen.

Zodra de coupon van een obligatie zich fors verwijdert van de actuele rentestand, is het minder eenvoudig de koers van dat stuk te bepalen. Markthouders zijn dan ook minder geneigd zo’n stuk te verhandelen. De verhandelbaarheid verdwijnt tot de dag dat de rentestand opnieuw in de buurt van de coupon komt – als dat ooit gebeurt, natuurlijk.

De renteschalen glijden vandaag naar boven. De beweging, zeker voor de belangrijkste munten, is nog niet van die aard dat nu al sprake is van een discrepantie tussen de rentestand en de coupons. De prijszetting van de obligaties mag vandaag geen noemenswaardig probleem stellen. En toch krijgen de meeste bedrijfsuitgiften na twee maanden geen dagelijkse notering meer. Blijkbaar willen de banken, als markthouders, niet te veel stukken in portefeuille bewaren. Dat maakt dat wie vandaag bedrijfsobligaties koopt, bereid moet zijn ze tot de vervaldag te houden. Zo niet zal hij ze moeilijk kunnen verhandelen, en wellicht tegen onaantrekkelijke prijzen.