SBM Offshore

De muur van zorgen

Wie al vele jaren abonnee van Inside Beleggen is – en dat zijn er gelukkig heel wat – zal zich misschien nog herinneren dat SBM Offshore ooit deel heeft uitgemaakt van de voorbeeldportefeuille. Gelukkig was dat in betere tijden, want de voorbije jaren is het oliedienstenbedrijf in woeligere wateren terechtgekomen en was de koersontwikkeling voor de aandeelhouders doorgaans een grote teleurstelling. In de zomer van 2007 piekte het aandeel nog op bijna nog 30 EUR, maar eind 2012 zaten we onder 8 EUR. Ook op jaarbasis is er opnieuw een koersverlies van bijna 25%. Dat laatste is zeker niet ongewoon in de Europese oliedienstensector (zie ook p. 1), maar de jarenlange malaise heeft specifieke oorzaken. We onderzoeken of die redenen niet stilaan over hun hoogtepunt heen zijn voor het bedrijf en het aandeel niet de muur van zorgen kan gaan beklimmen, en dus de komende jaren niet aangenaam kan verrassen en beter presteren dan het marktgemiddelde.

In essentie heeft SBM een dubbele activiteit als toeleverancier aan de olie- en gasindustrie. Vooreerst het ontwerp, de bouw en levering van offshore import- en exportterminals en zogenaamde F(P)SO’s. Dat zijn omgevormde olietankers waarin olie of gas wordt opgeslagen, afkomstig van een vast of drijvend productieplatform dat zelf geen opslagcapaciteit heeft. Daarnaast is er de leasingactiviteit van productie- en opslagsystemen waarvan SBM eigenaar is.

Een van de narigheden die de koers van SBM de jongste tijd heeft gedrukt en waarvan men vandaag nog last ondervindt, is een smeergeldaffaire, die tussen 2007 en 2011 zou hebben plaatsgevonden. Volgens een voormalige medewerker zou voor 250 miljoen USD zijn omgekocht om projecten binnen te halen. Voor deze onverkwikkelijke affaire onder het vorige management lopen er juridische procedures bij het Nederlandse Openbaar Ministerie en het US Department of Justice. SBM heeft 240 miljoen USD of zowat 0,9 EUR per aandeel opzijgezet. Het is nog onduidelijk hoeveel de uiteindelijke boete zal bedragen. Het zorgt er in elk geval voor dat SBM voorlopig uitgesloten is van projecten op de uiterst lucratieve Braziliaanse markt (topklant Petrobras).

Een ander aandachtspunt is de nettoschuldpositie van 2,1 miljard EUR, wat 3,5 à 4 keer de recurrente (zonder eenmalige elementen) bedrijfskasstroom (rebitda) en zelfs wat boven de huidige beurskapitalisatie ligt. Dus zo maar een kapitaalverhoging uitsluiten de komende jaren mogen we niet. Anderzijds zien de komende jaren er niet zo slecht uit. SBM gaf op een recente investeerdersdag aan tachtig nieuwe projecten te verwachten de komende vijf jaar, waarvan marktleider SBM er een vijftigtal actief zal opvolgen. Voor dit jaar wordt nog op twee nieuwe FPSO-projecten gemikt. Dit jaar wordt nog een overgangsjaar, maar tegen 11 keer de verwachte winst 2015, een koers-boekwaardeverhouding van 1,1 en een verwachte verhouding ondernemingswaarde (ev) ten opzichte van de bedrijfskasstroom (ebitda) van 9 oogt het aandeel goedkoop en draagt de waardering nog de sporen van de voorbije, moeilijke jaren.

De waardering kan echter pas geleidelijk aan hoger als de omvang van de boete bekend is en meevalt, de cruciale Braziliaanse markt weer wordt opengesteld en de schuldpositie onder controle blijft.

Conclusie

Langzaam, maar zeker klaart de hemel weer op voor SBM Offshore, al blijven er met de omvang van de boete, de toegang tot de cruciale Braziliaanse markt en de schuldpositie nog een aantal zaken om te worden uitgeklaard. Toch menen we dat er redenen zijn tot voorzichtig optimisme en dus een adviesverhoging. Gezien de vele onzekere factoren is dit, tot nader order, nog geen aandeel voor de ‘goede huisvader-belegger’.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C