Petrobras

Negatief nieuws inbegrepen

De Braziliaanse president Dilma Rousseff raakte nipt herverkozen voor een tweede ambtstermijn. De financiële markten wilden Rousseff nochtans weg en haar overwinning nekte -alweer- de Braziliaanse beurs en stuurde het aandeel van oliereus Petrobras richting het jaardieptepunt van in maart. Het aandeel noteert nu op hetzelfde niveau als in 2005, vóór de eerste van een reeks ontdekkingen in het presaltgebied van het Santos en Campos basin, enkele honderden kilometers voor de Braziliaanse kust.

Dankzij de snelle ontwikkeling van het gigantische presaltgebied produceert Petrobras er sinds mei 2014 – minder dan acht jaar na de eerste ontdekking – dagelijks meer dan 500.000 vaten. Het duurde in de Golf van Mexico twintig jaar en in de Noordzee tien jaar om dat productieniveau te bereiken. Bovendien lukte dit met slechts 25 oliebronnen, die met een gemiddelde dagelijkse productie van 25.000 vaten per dag veel productiever zijn dan in de Golf van Mexico (10.000 vaten) en de Noordzee (15.000 vaten).

Sinds februari neemt de groepsproductie eindelijk weer toe, na drie jaar van stilstand tot lichte terugval. Met een gemiddelde dagproductie na negen maanden van 2,63 miljoen vaten (2,57 miljoen vaten na 6 maanden en 2,54 miljoen vaten in 2013) zal Petrobras het productierecord van 2011 (2,62 miljoen vaten) allicht breken. Het investeringsprogramma van 221 miljard USD over de periode 2014 tot 2018 zal de capaciteit in het presaltgebied met 3,1 miljoen vaten per dag doen toenemen, met als doelstelling een dagproductie in Brazilië van 4,2 miljoen vaten tegen 2020 (waarvan ruim 50% afkomstig uit het presaltgebied, tegenover 16% vandaag).

Een heikel punt blijft het bewind van Rousseff, dat sinds 2011 slechts met mondjesmaat benzine- en dieselprijsverhogingen toelaat. Hierdoor leidt de raffinagedivisie structureel verliezen op de toenemende hoeveelheden ruwe olie die moeten worden geïmporteerd om te voldoen aan de stijgende binnenlandse vraag. De daling van de olieprijs zal ironisch genoeg die prijshandicap voor Petrobras verlichten omdat de Braziliaanse overheid -in tijden van dalende internationale olieprijzen- de binnenlandse prijzen nauwelijks laat zakken. Voorlopig zal dat positieve effect weliswaar nog gemaskeerd worden door de daling van de Braziliaanse real (BRL) tegenover de Amerikaanse dollar (USD), maar we denken dat ook die daling, gezien het algemene pessimisme tegenover Brazilië, grotendeels achter ons ligt.

Vorige week kondigde Petrobras alvast een prijsverhoging aan van 3% voor benzine en 5% voor diesel. Positief, maar nog geen aanzet tot een structurele oplossing. Een ander zorgenkind is de oplopende schuldenpositie. De forse investeringen, gekoppeld met de structurele prijszettingshandicap, zorgden voor een nettoschuldpositie van 4 keer de verwachte bedrijfskasstroom (ebitda) 2014, ruim boven de eigen doelstelling van 2,5. Vanaf 2015 moet die verhouding door de stijgende productie echter beginnen terugvallen. Als klap op de vuurpijl duiken regelmatig verhalen op van smeergelden in ruil voor het toekennen van contracten. Er lopen al onderzoeken in Brazilië en nu startte ook de Amerikaanse toezichthouder (SEC) een onderzoek.

Conclusie

De scherpe terugval door de slecht presterende beurzen in de opkomende landen, de lagere olieprijs, de corruptieschandalen, maar vooral het wantrouwen tegenover president Rousseff bieden een mooi instapmoment in het langetermijngroeiverhaal van Petrobras. De risico’s gerelateerd aan de hoge schuldenpositie en de politieke inmenging lijken ons tegen de huidige waardering van 11,5 keer de verwachte winst 2015 ruimschoots ingecalculeerd. We ruilen voor de voorbeeldportefeuille Royal Dutch Shell in voor Petrobras.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating:1C