Overname weegt

Met de overname van Cytec zet Solvay een nieuwe stap in zijn transformatie.

Midden in de zomer trok het chemiebedrijf Solvay alle aandacht van financieel België naar zich toe met de aankondiging van de aankoop van het Amerikaanse Cytec. Inclusief de overname van schulden (0,9 miljard USD) is het met 6,4 miljard de op één na grootste acquisitie uit de ruim 150-jarige geschiedenis van de Belgische chemietrots. In 2011 betaalde Solvay 6,6 miljard EUR inclusief schulden voor de acquisitie van het Franse Rhodia, toen vooral gefinancierd met de opbrengst van de verkoop van de farmapoot aan Abbott Laboratories in 2009 (5,2 miljard EUR).

Solvay bood een premie van 29% op de slotkoers van Cytec voor het bod en betaalt 14,7 keer de verwachte verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) voor 2015, wat toch wel een pittige waardering is. Solvay zelf noteert vandaag amper tegen 5,5 keer de verwachte verhouding ev/ebitda voor dit jaar. Als we rekening houden met de verwachte synergie-effecten zakt de waardering naar 11,7 keer ebitda. Cytec uit New Jersey (4600 werknemers) is ‘s werelds op één na grootste speler in composietmaterialen voor de luchtvaart en de producent van op maat gesneden speciale chemische formuleringen voor de mijnbouwsector. Met de overname van Cytec wordt een verdere stap gezet richting een evenwichtige chemiegroep gericht op meer toegevoegde waarde. Vandaar ook de positieve commentaren van het analistenheir over de acquisitie.

Samen met de overname van Cytec publiceerde Solvay, een van de weinige multinationals met wereldwijde activiteiten (117 vestigingen en aanwezigheid in 56 landen) die ons land telt, ook de cijfers over het tweede trimester. Die lagen licht boven de gemiddelde analistenschatting, met een 4,2% hogere omzet (2,675 miljard EUR), een 8,1% hoger recurrente bedrijfskasstroom (rebitda), tot 500 miljoen EUR, en een nettoresultaat van 125 miljoen EUR. Eind vorig jaar was de sectoriële omzetspreiding als volgt: consumptiegoederen & gezondheidszorg is met 25% de belangrijkste markt, gevolgd door automobiel & luchtvaart (18%), industriële toepassingen (16%), bouw & constructie (12%), voeding, landbouw & veevoeder (11%), energie & leefmilieu (10%), en tot slot elektriciteit & elektronica (6%). Met de Cytec-overname zal op de eerste plaats automobiel & luchtvaart verder aan belang winnen.

Geografisch stond Azië en de rest van de wereld op 30 juni op kop met 34% van de omzet, tegenover 33% voor Europa, 23% voor Noord- en 10% voor Latijns-Amerika. Solvay haalt met 19% rebitda-marge een van de hoogste marges in de sector. Al valt dat niet af te leiden uit de waardering. Eind vorig jaar was dat ook al het geval. Vandaar dat we Solvay in de voorbeeldportefeuille opnamen. We hadden geluk met de timing, want de koers ging meteen fors hoger, zodat we al in het voorjaar met ruim 20% winst konden verkopen. Sindsdien ging het weer serieus bergaf.

Een belangrijk element om de lage koers van vandaag te verklaren, is dat de overname mede zal gefinancierd worden door een kapitaalverhoging van 1,5 miljard EUR. Sinds de aankondiging en mede door de perikelen rond China is de koers met 20% teruggevallen. Dat maakt dat mogelijk meer verwatering nodig zal zijn (huidige beurskapitalisatie gezakt tot 8,5 miljard EUR). Traditioneel wordt een korting op de beurskoers gegeven voor de bestaande aandeelhouders.

Conclusie

Met de overname van Cytec werd een nieuwe stap gezet in de transformatie van Solvay richting hogere toegevoegde waarde. Toch staat de koers onder druk, mede door de nog door te voeren kapitaalverhoging. Net als eind vorig jaar is het aandeel opnieuw een goedkope achterblijver. Vandaar de adviesverhoging en de overweging om het aandeel terug in de voorbeeldportefeuille op te nemen via een eerste opname in de Inside Selectie.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B