Opmars van de dollar gestuit

In deze barre financiële omstandigheden kwamen veel minder nieuwe uitgiften uit dan normaal.

Niet alleen geopolitieke gebeurtenissen spelen de financiële markten parten, ook de bankencrisis blijft de investeerders onthutsen. De gevolgen van beide bronnen zijn onvoorspelbaar. We beginnen met de geopolitieke situatie. Tot voor kort bleken de geopolitieke spanningen uiterst voordelig voor de dollar (USD). Niet alleen fungeerde de munt als een betrouwbaar toevluchtsoord, het toestromen van vreemd kapitaal bewerkstelligde een rentedaling die zowel de staat als de centrale bank (Fed) kon benutten. Wat het land noch economisch, noch militair kon verwezenlijken, haalde het binnen via zijn munt.

Dat voordeel kan echter snel verdwijnen als de interventiekosten oplopen. Zowel op de wissel- als op de kapitaalmarkt nemen de investeerders hun voorzorgen. De wekenlange versteviging van de USD kwam afgelopen vrijdag tot een abrupt einde. De munt raakte de winst die het de hele week lang opstapelde in één klap kwijt. Hij eindigde haast onveranderd tegenover de euro (EUR).

De Japanse yen (JPY) en de Zwitserse frank (CHF) namen de voortouw over. Ze verstevigden respectievelijk met 1,1 en 0,2%. Ook de Noorse kroon (NOK) bleek gegeerd (+0,9%), ondanks de Russische sancties die het land treffen. Op de kapitaalmarkt namen de beleggers het zekere voor het onzekere. Soevereine emittenten van goede kwaliteit pronken overal, soms met aanzienlijke winsten. Belgisch overheidspapier presteerde uitstekend op de internationale obligatiemarkt, met winsten die gemakkelijk 3% overschreden.

Verhandelbaar

Het rommelpapier werd alweer massaal gedumpt, en dat terwijl de rentetarieven alsmaar blijven dalen en bij de belangrijkste munten hun historische minimum bereikten. Zoals aangestipt in ons speciale obligatienummer, wordt het rommelpapier zwaar getroffen door de gebrekkige verhandelbaarheid. Gespecialiseerde fondsen hadden tot voor kort de neiging de waarde van dergelijk papier te bepalen naar analogie met gelijkaardig papier dat wordt verhandeld op de markt. Maar de dag dat ze hun stukken echt willen verkopen, blijken die waarderingen niet relevant. Met de wetenschap dat de rentetarieven ooit zullen stijgen, verkopen die fondsen de obligaties nu al en plaatsen de opbrengsten ervan in soevereine debiteurs.

De sancties tegen Rusland zijn een andere bron van kopzorgen. Ze treffen sommige banken heel hard. Zo lijdt de Oostenrijkse Raiffeisen Bank International er enorm onder. Haar stukken daalden drastisch op de obligatiemarkt. De bank is een van de vooraanstaande instellingen die gewillig leningen verschaften aan Russische debiteurs. Naast ING, Société Générale, UniCredit en Deutsche Bank.

Om hun trouwe cliënten niet kwijt te spelen, blijven die banken leningen arrangeren voor Russische bedrijven. De Russische staalreus Evraz en het gas- en oliebedrijf Slavneft kunnen op hen rekenen. Voor hen zullen die banken in de loop van volgende maand leningen plaatsen, met of zonder sancties. De banken beseffen maar al te goed dat ze hun Russische cliënten zullen kwijtspelen aan hun concurrenten uit het Verre Oosten, als ze geen bijzondere inspanningen in hun voordeel doen.

Hoofdschuldeiser ECB

De nationalisatie van de Portugese bank Espirito Santo (BES) heeft niet alleen de voornemens van de Europese Unie om zulke interventies aan banden te leggen ontkracht, het bemoeilijkt ook de positie van de Europese Centrale Bank. Iedereen vroeg zich af waarom de nationalisatie geen enkele hoofdschuldeiser had getroffen. De BES had een maand eerder een kapitaalverhoging doorgevoerd die volkomen ontoereikend bleek en die vandaag alle aandeelhouders heeft getroffen. De BES kon tot vorige week standhouden, dankzij de voorschotten die het van de ECB ontving als onderdeel van de LTRO-faciliteiten. De BES gebruikte die geldmiddelen om haar waardeloze schuldvorderingen fors te reduceren. Maar met die handeling is de ECB de hoofdgeldschieter van de bank geworden. En dat roept heel wat vragen op.

Als men de balans van de ECB bekijkt, dan merkt men dat ze 533,5 miljard EUR via LTRO van Europese banken moet terugvorderen en nog eens 74,2 miljard via andere kredietfaciliteiten. Allemaal leningen. Maar wat gebeurt er als de schuldenaar in gebreke blijft of, zoals de BES, faalt? Past men op dat ogenblik de zogenoemde bail-inclausule toe, waarbij geldschieters een deel van de last moeten torsen? Dan zou de ECB rechtstreeks worden aangesproken. Erger, als de betrokken bank bovendien wordt genationaliseerd, dan stemt zo’n bail-in uit hoofde van de ECB overeen met een rechtstreekse overheidssteun. Iets wat in de statuten en andere verdragen volstrekt verboden is.

Enige uitweg

De bail-inclausule kan dus voorlopig niet worden toegepast zodra de ECB betrokken is in de financiering van een bank. Men heeft het al meegemaakt bij de Griekse crisis, waarbij de obligaties die de ECB toen bezat integraal werden terugbetaald, terwijl alle andere een waardevermindering van meer dan 50% moesten verduren. Met andere woorden: de wens om de belastingbetalers buiten schot te laten is een utopie.

De Portugese regering had geen andere uitweg dan de nationalisatie. Tussen nu en eind februari moet de BES zowat 3,5 miljard EUR aan de ECB terugbetalen, allemaal afkomstig van LTRO-steun. Zonder nationalisatie had de bank dat nooit kunnen bewerkstelligen. De splitsing van de BES in twee entiteiten past dan ook volkomen in dit plaatje. Volledigheidshalve dient gemeld dat Chinese instanties daarop hadden aangedrongen. Anders hadden ze hun kredieten gestaakt.

Weinig keuze

In deze barre financiële omstandigheden kwamen veel minder nieuwe uitgiften dan normaal uit. BNP Paribas (A2) probeert de Belgische belegger te behagen met twee kleine emissies in Australische (AUD) en Nieuw-Zeelandse dollar (NZD). Geen van beide is aantrekkelijk. Vooreerst omdat hun volume, afhankelijk van hun succes, zeer beperkt zal blijven (minimum 1 miljoen in omloop), vervolgens omdat het geboden rendement ondermaats is. We verwijzen naar de alternatieve stukken die koopwaardig blijven, mits de kosten en het prijsverschil respectievelijk 3,04% (AUD) en 1,14% (NZD) niet overschrijden.

De nieuwe schijf in pond (GBP) van KfW (AAA, met Duitse staatsgarantie) is technisch in orde. Er zijn 342 dagen verlopen interesten te vergoeden bij de inschrijving. U koopt echter beter onder pari, zoals L-Bank (AAA, met Duitse staatsgarantie, alt.2). Wij vertrouwen de munt echter niet. EIB (AAA, supranationaal) in Turkse lira (TRY) is technisch aanvaardbaar. Het stuk bevat een korte eerste coupon, betaalbaar op 6 juli 2015.