Nutreco

De toekomst voeden

U kent onze aanpak: we zijn in de eerste plaats op zoek naar groeiverhalen binnen onze thema’s op lange termijn, waarvan de beurskoers door een accident de parcours – dat verwachten we althans – tijdelijk onder druk staat, waardoor de waardering uit langetermijnperspectief meevalt. Een mooi voorbeeld daarvan hebben gevonden op de beurs van Amsterdam met Nutreco (35,85 EUR; NYSE Euronext Amsterdam, ticker NUO; 2,5 miljard EUR beurskapitalisatie; ISIN-code NL0010395208). De naam is een samenvoeging van NUTRition en ECOlogy/ECOnomy. Een combinatie dus van voeding en ecologie en economie.

De voorgeschiedenis van het bedrijf is Brits. Nutreco ontstond in 1994 als gevolg van een managementuitkoop van het toenmalige BP Nutrition, een onderdeel van de energiegigant BP. Drie jaar later kreeg Nutreco een notering op de beurs van Amsterdam. Na flink wat overnames kwam er in 2004 een strategieaanpassing onder het programma ‘Balancing for Growth’ of ‘in evenwicht blijven tijdens de groei’. Een aantal zeer cyclische activiteiten, waaronder de zalmkweekdivisie Marine Harvest, werd van de hand gedaan. In 2006 volgde een superdividend voor de aandeelhouders, dat opnieuw werd gevolgd door een enkele belangwekkende overnames. Daarbij dienen vooral de acquisitie van de BASF-activiteiten in geconcentreerde vitaminemengsels, premixen en basismixen en die van de Canadese dierenvoedingsactiviteiten van Maple Leafs Foods (tegenwoordig Animal Nutrition Canada) te worden vermeld.

Nutreco bestaat uit twee grote divisies: dierenvoeding (53% van de groepsomzet in het derde kwartaal) en visvoer (47%). Dierenvoeding is verder opgesplitst in ‘Premix en speciaalvoer’ (20% van de groepsomzet in het derde kwartaal, met merken als Selko en Trouw Nutrition), mengvoer (9% van de groepsomzet met merk Nanta), Animal Nutrition Canada (8% groepsomzet met merken Shur-Gain en Landmark Feeds) en vlees en overige activiteiten (16% groepsomzet met de Spaanse Grupo Sada). Visvoer of aquacultuur draait volledig rond het Noorse Skretting, dat onder meer de grootste producent van zalmvoer ter wereld is. Er wordt voer geproduceerd voor ongeveer vijftig soorten gekweekte vis.

Onder het motto ‘Feeding the Future’ heeft Nutreco een nieuw ambitieus groeiprogramma voor 2016 (‘Ambition 2016’). De uitdagingen voor Nutreco zijn een wereldwijde speler te worden. In 2012 kwam nog 57% van de groepsomzet uit West-Europa, in 2016 zou daar nog maar de helft vandaan mogen komen. Bovendien wil het bedrijf nog actiever worden in activiteiten met hogere groeivoeten en hogere marges, en het surplus aan innovatie nog beter uitspelen. De beste perspectieven daarvoor hebben de visvoeractiviteiten, met een potentieel dubbelcijferige omzetgroei tot 2016 en zelfs tot 2020, en met een hogere winstmarge dan het groepsniveau. Daarnaast liggen er ook kansen in de verdere ontwikkeling van de afdeling premix en speciaalvoer, vooral door de hoger dan gemiddelde marges. Dat zal in de periode 2014-2016 nog een aantal gerichte overnames vergen. Ook de verkoop van de Spaanse vleesactiviteiten (lage groei en vooral erg lage marges) zou positief worden onthaald.

Dit jaar wordt echter een tegenvaller. Deels door een tegenvallend derde kwartaal werd de winstverwachting voor dit jaar tot 255 miljoen EUR teruggeschroefd (was 262,1 miljoen EUR in 2012). Dat leidde tot een negatieve koersreactie. Dat biedt ons de kans om het advies te verhogen naar ‘koopwaardig’ (rating 1B) en een aankooplimiet voor de voorbeeldportefeuille te leggen. Tegen 12,5 keer de verwachte winst over 2014 en 8 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) over 2014 is het groeipotentieel, vooral in visvoer, volgens ons niet in de huidige koers verrekend.