Nationale Bank van België

Hoogrentende obligatie

De jaarcijfers van de Nationale Bank van België (NBB) werden al eind maart gepubliceerd, maar helemaal gelukkig konden de aandeelhouders met die cijfers niet zijn. Voor de tweede keer in meer dan vijftig jaar – het gebeurde ook in het boekjaar 2011 – is er sprake van een dividendverlaging. En wie de moeite deed het perscommuniqué grondig te lezen, zal beseffen dat een stabiel dividend ook de komende jaren niet gegarandeerd is. De zekerheid van minstens een stabiel dividend is daarmee aan het wegvallen.

Voor het boekjaar 2014 werd een dividend van 144,92 EUR bruto per aandeel (108,69 EUR netto) uitgekeerd, wat toen nog altijd overeenkwam met een brutorendement in de buurt van 4,5%, zowat 350 basispunten (3,5%) meer dan de rente op Belgisch staatspapier (OLO op tien jaar). De hogere netto-opbrengst op de verkoop van gebouwen kon de lagere interestopbrengsten en het lagere dividend van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) niet compenseren. We kunnen voor de afgelopen vijf jaar eerder spreken van een stagnatie van het dividend, met voor het boekjaar 2010 een brutodividend van 166,12 EUR per aandeel, 141,76 EUR voor het boekjaar 2011, 154,04 EUR voor het boekjaar 2012, 165,60 EUR voor het boekjaar 2013 en dus 144,92 voor het boekjaar 2014. Pakweg 150 EUR bruto per aandeel gemiddeld.

Niet dat het dividend per se zou moeten verlagen. NBB blijft hoge winsten realiseren, maar het keert daarvan slechts een klein percentage uit aan de particuliere aandeelhouder. Voor het boekjaar 2014 bedroeg de nettowinst 690 miljoen EUR of 1725 EUR per aandeel. De pay-outratio bedraagt dus slechts 8,4%. We spreken wel over een winstdaling van 28,2% ten opzichte van de 947 miljoen EUR of 2367,5 EUR per aandeel voor het boekjaar 2013. Daarmee wordt de dalende winsttendens van de afgelopen jaren wel bevestigd. De absolute winstpiek hadden we al in het boekjaar 2009, want toen bedroeg de nettowinst liefst 1,91 miljard EUR of 4780 EUR per aandeel. Maar dat cijfer werd toen serieus geflatteerd door 954 miljoen EUR aan terugneming van algemene voorzieningen (vooral voor wisselkoersverliezen).

De belangrijkste oorzaak van de neerwaartse winsttendens is uiteraard de dalende rente, waardoor de nettorentebaten zakken (-134 miljoen EUR voor 2014). Opmerkelijk is dat de NBB grotere voorzichtigheid aan de dag legt en niet langer 25 maar 50% van de winst toewijst aan de beschikbare reserve. Door de beslissing van de Europese Centrale Bank (ECB) om een inkoopprogramma van staatsobligaties (QE) op te starten, waarvan de uitvoering mede via de nationale centrale banken gebeurt, loopt de NBB een risico op verlies op de ingekochte stukken. Die verliezen komen er op een moment dat de rente gaat stijgen. Bovendien werd de voorbije jaren ook papier van Zuid-Europese landen opgenomen, waarop dus ook nog een potentieel verlies zit. Niet dat de Nationale Bank niet tegen een rentestootje zou kunnen. De buffers zijn nu opgedreven tot 4,9 miljard EUR of 12.250 EUR per aandeel of 4 keer de beurskoers.

De strijd voor een gelijkwaardige behandeling van de particuliere aandeelhouders, die zowat een decennium geleden begon, staat op een laag pitje. Enkel individuele aandeelhouder Jaak Van der Gucht laat nog van zich horen. Enkele maanden geleden oordeelde de Rechtbank van Koophandel te Brussel alvast dat de gerealiseerde meerwaarden op goud tot het vermogen van de NBB behoren.

Conclusie

De gunstige kentering rond Griekenland is goed nieuws voor het NBB-aandeel. Bovendien blijft de rente nog een tijd laag. Het staat dan ook als een paal boven water dat het NBB-aandeel spotgoedkoop blijft. We mogen het als een hoogrentende obligatie beschouwen, waarvan de coupon nog wel enige tijd een stuk hoger zal liggen dan die op een Belgische staatsobligatie.

Advies: koopwaardig

Risico: laag

Rating: 1A