Medische distributeurs zijn waardevol

Amper drie partijen domineren de sector van medicijndistributeurs vrijwel volledig en al geruime tijd: McKesson, Cencora en Cardinal Health.

De in- en verkoop van medicijnen oogt niet als een spannende en voor beleggers zeer lucratieve activiteit, maar de rendementen bewijzen al decennia het tegendeel. Net als in sommige andere sectoren wordt ook de wereld van de distributeurs van medicijnen gedomineerd door slechts enkele spelers.

Amper drie partijen controleren de markt vrijwel volledig en al geruime tijd: McKesson, Cencora en Cardinal Health. De activiteiten van het drietal overlappen elkaar grotendeels, al zijn er ook enkele strategische verschillen. De drie boeken opvallend hoge omzetten. Over het laatste volledige (gebroken) boekjaar bedroeg de omzet van Cardinal Health 205 miljard dollar, van Cencora ruim 262 miljard dollar en van McKesson bijna 277 miljard dollar. In groothandel en distributie zijn de kosten van de omzet – in dit geval voornamelijk de van farmaceuten gekochte medicijnen, uiteenlopend van 198 tot 264 miljard dollar –ook zeer hoog. De bedrijfswinst (ebit) geeft dan ook een beter beeld van de economische waarde van de medicijngroothandels. Uitgedrukt in aangepaste ebit blijft McKesson (5,0 miljard dollar) de grootste van de drie, voor Cencora (3,3 miljard dollar) en Cardinal Health (2,1 miljard dollar).

Kernactiviteiten

De kernactiviteiten van het drietal bestaan uit het aankopen, opslaan en distribueren van geneesmiddelen van farmaceuten, biotechbedrijven en producenten van generieke medicijnen, om die vervolgens door te verkopen aan grote apotheekketens, supermarkten, ziekenhuizen en andere zorginstellingen. Cardinal Health en McKesson verkopen daarnaast medische hulpmiddelen, zoals injectienaalden, handschoenen en wondverzorgingsproducten, zowel van derden als onder een eigen merknaam aan zorginstellingen en laboratoria. Die activiteiten droegen afgelopen boekjaar slechts 6 procent bij aan de ebit van Cardinal Health en waren bij McKesson goed voor ruim 20 procent van de ebit. Cencora heeft geen medische hulpmiddelendivisie en is als enige ook grootschalig buiten de Verenigde Staten actief in de medicijngroothandel. De internationale groothandelsactiviteiten zijn goed voor 10 procent van de omzet en 20 procent van de operationele winst. Ook McKesson had een stevige internationale distributiedivisie, maar heeft de afgelopen drie jaar alle Europese activiteiten verkocht, met uitzondering van de Noorse divisie, waarvoor McKesson nog een koper zoekt.

De distributie van medicijnen in de VS en Canada vormt dan ook de bulk van de omzet en de winst van het drietal. Hoewel dure merkmedicijnen de meeste aandacht krijgen, is de distributie van de merkloze en patentvrije generieke medicijnen belangrijker voor de brutomarge. Ongeveer 90 procent van het volume van voorgeschreven medicijnen in de VS is generiek. De drie grote medicijndistributeurs hebben een relatief sterke marktpositie ten opzichte van de aanbieders van die generieke medicijnen, die hun producten graag in de rekken van de grote apotheekketens zien liggen, waarmee de distributeurs een goede band hebben. Door het grote inkoopvolume kunnen de drie distributeurs bovendien kortingen afdwingen bij de generieke medicijnfabrikanten. Aflopende patenten bieden een extra kans voor de distributeurs. Kort na patentverlies zijn de prijzen van de generieke vervangers van de merkmedicijnen het hoogst, daarna dalen de prijzen doorgaans snel.

Ander model

De relatief beperkte prijsdaling van generieke medicijnen in de VS over de afgelopen maanden heeft de winstmarge van de groothandels positief beïnvloed. De relatie en de contracten tussen medicijndistributeurs en producenten van merkmedicijnen hebben een andere structuur dan die in het generieke segment. Bij merkmedicijnen is de inkooppositie van de distributeurs minder sterk.

Voorheen kochten zij grote hoeveelheden merkmedicijnen in om vervolgens te profiteren van de prijsstijgingen die farmaceuten jaarlijks doorvoeren. Maar dat model is de afgelopen twintig jaar helemaal veranderd. Bij Cencora is bijvoorbeeld 95 procent van de inkoopwaarde van merkmedicijnen op een ‘fee-for-service’-basis. Onder die contracten kunnen de distributeurs minder grote hoeveelheden aankopen, waardoor de invloed van prijsstijgingen op de operationele winst verwaarloosbaar is geworden, maar worden ze beloond voor de dienstverlening rond de medicijnverkoop, zoals informatie over voorraden en vraagontwikkeling.

Grote klanten

De drie distributeurs zijn voor de inkoop van de medicijnen afhankelijk van een redelijk beperkt aantal medicijnfabrikanten. De grootste tien leveranciers zijn bij McKesson goed voor 70 procent van de inkoop, tegen 48 procent bij Cencora. Bij Cardinal Health komt 39 procent van de inkoop van slechts vijf leveranciers. De concentratie van de afnemers van de distributeurs is nog groter. Cardinal Health behaalt 25 procent van de omzet bij CVS Health en 16 procent bij OptumRx. De grootste vijf klanten van het bedrijf zijn goed voor 51 procent van de omzet. Bij Cencora en McKesson is het beeld niet anders.

Walgreens Boots Alliance is de grootste klant van Cencora (26% van de omzet), gevolgd door Express Scripts (14%). De grootste tien klanten van Cencora vertegenwoordigen 66 procent van de omzet van het bedrijf. McKesson mag CVS Health (27% van de omzet) als grootste klant rekenen. Het aandeel van de grootste tien afnemers ligt bij McKesson op 68 procent.

Zo’n grote concentratie in afnemers is een risico. Daar kan vooral McKesson over meepraten. Het faillissement van de apotheekketen Rite Aid werkte nog door in de derdekwartaalcijfers van het gebroken boekjaar. McKesson nam een voorziening van 515 miljoen dollar voor wanbetaling op geleverde maar nog niet door Rite Aid betaalde producten. Die tegenvaller was een van de oorzaken van de verlaging van de vrijekasstroomprognose voor het volledige boekjaar van 3,7 tot 4,1 miljard dollar naar 3,2 tot 3,6 miljard dollar.

Speciaal segment

De klassieke groothandelsactiviteiten hebben een relatief lage operationele winstmarge en zowel Cardinal Health als Cencora en McKesson breiden hun activiteiten in software en consultancy uit. Dat ‘specialty’-segment levert een hogere marge. Zo heeft McKesson een netwerk van 2.500 oncologiepraktijken aan zich gebonden, waarvoor het de inkoop van medicijnen en voorraadbeheer regelt, maar ook software voor de operationele en financiële kant van een praktijk levert.

Ook Cencora heeft een sterke positie in die markt, waar Cardinal Health minder goed in is vertegenwoordigd. Cardinal Health heeft dan weer een divisie Nuclear and Precision Health Solutions, die radioactieve geneesmiddelen produceert en distribueert. Cencora is daarnaast actief in het internationaal transport van complexe medicijnen.

Dividendgroei

De centrale positie in de medicijnketen en langlopende contacten zorgen voor een vrij stabiele winstontwikkeling bij het drietal over de afgelopen tien jaar, die zich vertaalt in een aanhoudende dividendgroei en inkoop van eigen aandelen (zie kader Uitkeringen blijven komen). Over de afgelopen twintig jaar hebben Cencora en McKesson – niet Cardinal Health – dan ook aanmerkelijk beter gepresteerd dan de S&P500 Index. De afgelopen jaren is de operationele winst van het drietal wel wat sneller gegroeid dan het historisch gemiddelde en enige normalisering ligt voor de hand. Zowel Cardinal Health als Cencora en McKesson stelden niettemin onlangs de winstverwachting voor het hele jaar opwaarts bij.

De aandelen van de medicijndistributeurs blijven voor de komende jaren dan ook aantrekkelijk. Cencora, waarin Walgreens Boots Alliance een belang van 13 procent heeft dat het wil afbouwen, en McKesson vinden we koopwaardig vanwege de sterke positie in het veel beter renderende specialty-segment. Voor Cardinal Health, dat eerst de lopende herstructurering succesvol moet zien af te ronden, gaan we niet verder dan een houden-advies. z