Liever Europese dan Amerikaanse bankaandelen

De renteverlaging van de Federal Reserve is een signaal dat een belangrijke rugwind voor de banksector gaat liggen. Op de beurs ogen Amerikaanse banken in dat opzicht kwetsbaarder dan hun aantrekkelijker gewaardeerde Europese branchegenoten.

Prachtige periode

Voor westerse banken is 2024 in financieel opzicht een prachtig jaar. Omdat centrale banken de beleidsrente veel later en beduidend langzamer verlagen dan verwacht, blijven de nettorente-inkomsten goed op peil. Die marge geeft aan wat een bank verdient doordat geld wordt uitgeleend tegen een hogere rente dan de vergoeding voor spaarders die hun vermogen stallen. Bij de meeste Europese en Amerikaanse banken vormen die nettorente-inkomsten 75 tot 80 procent van de totale inkomsten. Inmiddels tekent zich een omslag af. Op woensdag 18 september heeft de Federal Reserve voor het eerst in meer dan vier jaar de beleidsrente verlaagd. Aan de overkant van de Atlantische Oceaan voerde de Europese Centrale Bank een week eerder al de tweede renteverlaging van het jaar door. Als de beleidsrente daalt, wordt de ruimte voor banken om geld te verdienen aan het lenen en uitlenen van geld kleiner.

De Amerikaanse topbank JPMorgan Chase (ticker JPM) zei onlangs dat de verwachting voor de rente-inkomsten in 2025 veel te hoog ligt. Analisten calculeren in dat de nettorente-inkomsten in 2025 dalen van 91,5 naar 90,0 miljard dollar. Dat is volgens de grootbank niet realistisch. De Federal Reserve ligt volgens Pinto op koers om de beleidsrente met liefst 250 basispunten te verlagen. Die rentedaling gaat ten koste van de nettorente-inkomsten. De verkapte winstwaarschuwing kwam het aandeel op een koersdaling van ruim 5 procent te staan. Na die opmerkingen en door de keuze van de Federal Reserve om de beleidsrente met 50 in plaats van 25 basispunten te verlagen, is het een kwestie van tijd voordat de winstschattingen voor 2025 dalen. De afgelopen drie maanden was de gemiddelde prognose nog opgelopen van 16,57 naar 16,94 dollar per aandeel.

Vastgoedfinanciering oogt kwetsbaar

Behalve door druk op de nettorente-inkomsten, kunnen de resultaten van Amerikaanse banken volgend jaar ook onder druk komen door afboekingen op de leningenportefeuilles. Met name de vastgoedfinanciering oogt kwetsbaar. De komende twee jaar lopen vastgoedleningen met een totale waarde van ruim 1.000 miljard dollar af. Het overgrote deel van die leningen is afgesloten tegen een rentevoet die beduidend lager ligt dan de huidige rente. Een aantal vastgoedpartijen dreigt in de problemen te komen, als de rentelasten sterk toenemen. Midden 2022 was slechts bij 0,54 procent van alle vastgoedleningen in de portefeuille van Amerikaanse banken sprake van een betalingsachterstand. In het tweede kwartaal van dit jaar was dat al 1,2 procent.

Drie keer zo groot

Problemen in de vastgoedsector komen relatief hard aan in het segment kleine en middelgrote banken. In verhouding tot de reserves is de vastgoedportefeuille van die spelers circa drie keer zo groot als bij grootbanken als JPMorgan. Langzaam maar zeker echter moet ook die bank meer opzijzetten voor slechte vastgoed-, kredietkaart- en overige leningen. Als onderdeel van het in 2010 ingevoerde regelpakket Dodd-Frank moeten Amerikaanse banken anticiperen op kredietverliezen. Met het oog op de economische ontwikkelingen heeft JPMorgan Chase in het tweede kwartaal 800 miljoen dollar gereserveerd voor mogelijk oninbare leningen. Dat is niet veel voor een grootbank, maar het markeert een omslag ten opzichte van enkele kwartalen met vrijvallende reserves.

Minder tegenwind in Europa

Europese banken hebben in zekere zin last van dezelfde tegenwind als hun Amerikaanse branchegenoten. Die is echter een stuk minder krachtig dan in de Verenigde Staten. De ECB zal de beleidsrente naar verwachting in de periode tot eind 2025 met circa 150 basispunten verlagen. De druk op de nettorente-inkomsten is door de circa 100 basispunten kleinere daling dan in de Verenigde Staten een stuk minder groot. Op de beurs hebben de Europese banken een mooie periode achter de rug. De subindex Eurostoxx 600 Bank is in de afgelopen twaalf maanden met 27 procent gestegen. Die opmars is voor het overgrote deel te danken aan de boost die de winsten dit jaar krijgen van nettorente-inkomsten die beter op peil blijven dan verwacht.

Vreemde eend in de bijt

Met een gemiddelde koers-winstverhouding van 7,5 doet de waardering van Europese bankaandelen recht aan de matige groeivooruitzichten en de specifieke problemen van verschillende grote spelers in de sector. In Frankrijk stelt de overheid bijvoorbeeld de rentevoet vast voor de populaire Livret A-spaarproducten. Daardoor is de rentemarge aanzienlijk lager dan bij banken in andere landen. In Duitsland kampen banken met relatief hoge schulden aan de vastgoedsector. Deutsche Bank heeft bijvoorbeeld voor 50 miljard euro vastgoedleningen op de balans staan.

Per saldo biedt HSBC momenteel de beste verhouding tussen risico en rendement in de westerse banksector. Het concern is enigszins een vreemde eend in de bijt. Het hoofdkantoor van de onderneming staat in Londen, maar het grootste deel van de inkomsten wordt geboekt in China en andere Aziatische landen.

Terugval

Omdat het operationele zwaartepunt meer richting het Verre Oosten ligt, is HSBC minder gevoelig voor de oplopende beleidsrente in de westerse wereld. De bank neemt tevens actief maatregelen om de druk op de nettorente-inkomsten te verminderen. De rentegevoeligheid is de afgelopen kwartalen met een zogeheten structural hedge sterk verminderd. Onder normale omstandigheden leidt een daling van de wereldwijde beleidsrente met 100 basispunten tot een daling van de jaarlijkse inkomsten met 7 miljard dollar. In een toelichting op de resultaten werd duidelijk dat die terugval slechts 2,7 miljard dollar zou zijn.

De cijfers wezen bovendien uit dat HSBC ook in andere opzichten een streepje voor heeft in een veranderend renteklimaat. De zogenoemde wealth-inkomsten zijn in de eerste jaarhelft met 12 procent gestegen naar 4,3 miljard dollar. In totaal namen de commissie-inkomsten in het segment vermogende particulieren met 14 procent toe, naar 3,5 miljard dollar. Een aantrekkelijke eigenschap van dat segment is dat de resultaten veel minder fluctueren dan de nettorente-inkomsten. Net als andere Europese banken heeft overigens HSBC ook een specifieke risicofactor. De onderneming heeft een belang van 19 procent in de Chinese Bank of Communications (BoCom). Ondanks een waardevermindering van 3 miljard dollar eerder dit jaar en een koersstijging van BoCom, is die positie 6,8 miljard dollar minder waard dan het bedrag waarvoor het bij HSBC in de boeken staat.

Behalve met een mogelijk nieuwe afboeking moeten beleggers ook rekening houden met de blootstelling aan de Chinese vastgoedsector. HSBC werkt er echter hard aan om die risico’s af te bouwen. Alleen al in de eerste jaarhelft werd de positie op de vastgoedmarkt van Hongkong verkleind van 6,3 naar 4,8 miljard dollar. De op 2 september begonnen topman George Elhedery benadrukte voor zijn aantreden dat het ergste achter de rug is voor de Chinese vastgoedsector.

Conclusie: HSBC kopen, JPMorgan verkopen

Voorlopig is HSBC onze favoriet in een sector waarin de vooruitzichten per regio behoorlijk uiteenlopen. De waardering (k/w 6,5) ligt nog onder het Europese sectorgemiddelde, terwijl de onderneming door haar geografische positionering en haar focus op wealth-activiteiten een beter groeiprofiel heeft dan Europese sectorgenoten. In combinatie met het dividendrendement van ruim 9 procent is dat aanleiding voor een koopaanbeveling. Het vooruitzicht dat de winstprognose bij JPMorgan de komende kwartalen zal dalen, maakt het verstandig dat aandeel te verkopen.