Het lenteoffensief van de ECB

De Europese Centrale Bank is haar aankopen op de secundaire markt gestart.

Per maand wil De Europese Centrale Bank (ECB) 60 miljard aan obligaties kopen, hoofdzakelijk overheidspapier van Europese herkomst. Griekenland en Cyprus maken geen deel uit van de lijst die de ECB voorlegde. De bank hoopt daarmee de Europese conjunctuur aan te zwengelen. Volgens haar ramingen zou die dit jaar nog slabakken en pas vanaf volgend jaar herstellen. Ook de inflatie zou door toedoen van haar ingrepen fors stijgen, tot 1,9% tegen 2017.

Limiet van -0,2%

De ECB beklemtoonde niettemin dat ze niet van plan is papier op te nemen dat een rendement geeft dat lager is dan -0,2%. Die limiet is zuiver technisch en komt overeen met de interestvoet die de bank verkrijgt uit de obligatie en die voldoende blijkt om de transactiekosten en het kapitaalverlies te dekken. Zou de ECB stukken kopen tegen een lager rendement, dan zou ze kapitaalverlies lijden. Met andere woorden: ze zou minder euro’s (EUR) terugvorderen dan ze erin heeft gestopt. Wat betekent dat ze de intrinsieke waarde van de EUR zou ondermijnen.

Nu is de vraag of de ECB is staat zal zijn om stukken te kopen tegen een lagere prijs dan de huidige koers. Kortetermijnstukken geven nu al minder dan -0,2% rendement. Wie ze vandaag koopt, kan ze onmogelijk doorgeven aan de ECB zonder verlies te lijden. Mario Draghi, het hoofd van de ECB, maakt zich echter sterk dat hij voldoende papier aangeboden zal krijgen. Zowat de helft van de Europese soevereine leningen zitten in buitenlandse handen. Hij vergeet echter dat alle houders buiten de eurozone, als ze al sneller bereid zouden zijn om hun stukken te overhandigen, geen wisselverlies mogen lijden, zodat hun transactie zinvol zou blijven.

Technische aanpassing

Sinds de aankondiging van de procedure vorige donderdag zijn de renteschalen in EUR verstrakt en lichtjes gestegen. Vermoedelijk is dit een technische aanpassing. Om zeker te zijn dat het expansieplan van de ECB voldoening verschaft, moeten de rentetarieven resoluut opwaarts bewegen. Die kans is echter klein. Er zijn voor zowat 1600 miljard EUR aan soevereine leningen in omloop die langer lopen dan een jaar. Meer dan 20% ervan biedt een negatief rendement en komt dus niet in aanmerking voor opname door de ECB. Hun houders zouden ze met verlies moeten afstaan.

Gelet op de huidige vorm van de renteschaal, zal de ECB haar aankopen vooral moeten toespitsen op langetermijnpapier. Als haar vraag ernaar te omvangrijk is voor de markt, kan het niet anders dat hun prijzen verder stijgen, dus dat de rendementen verder dalen. De kans is dus groot dat de renteschaal van de EUR binnen enkele maanden vervlakt, misschien op een hoger peil dan vandaag. We zien niet goed in hoe de economische activiteit kan versnellen als de curve horizontaal neigt.

Zien we geen verstrakking en tegelijk een verhoging van de renteschalen binnen de eurozone, dan kunnen we verzekerd zijn dat de monetaire versoepeling een fiasco wordt. Hoe het nadien moet worden rechtgetrokken, blijft een open vraag. Als de rentetarieven onvoldoende stijgen, is hun aandeel in de inflatievorming ook geringer. Zonder voldoende renteverschil in functie van de restlooptijd kan het krediet onmogelijk de conjunctuur helpen aan te zwengelen.

Kunstmatig

Voor de obligatiehouder beginnen moeilijke tijden. Het spreekt voor zich dat de huidige rentevorming zuiver kunstmatig geworden is. Het is niet langer de interestvergoeding die blijkt te tellen, maar wel het winstpotentieel. Sinds de aankondiging van de geplande monetaire expansie zijn de koersen van alle obligaties fors gestegen. Het papier op lange termijn kan nog verder stijgen, als de ECB wel degelijk haar aankopen verricht. Speculanten zullen de Europese obligatiemarkt bestormen om van dit potentieel te profiteren en de renteontwikkeling verder verstoren.

Er bestaat een mechanische relatie tussen de rentestand en de koersvorming. Als de rentetarieven naar nul neigen, vergroot de koersgevoeligheid van de obligatie. Zodra het rendement onder nul zakt, stijgt die gevoeligheid exponentieel. De kleinste rentebeweging leidt dan tot hevige koersschommelingen. Blijft de renteschaal neerwaarts ontwikkelen, dan zal de koers van de obligaties met negatief rendement nog sneller stijgen dan voordien. Het is niet zeker dat de ingreep van de ECB hieraan een einde zal maken.

Euro onder 1,10 dollar

Op de wisselmarkt is de EUR voor het eerst sinds meer dan elf jaar onder 1,1 dollar (USD) gezakt. De USD klom de afgelopen week 2,5% hoger dankzij betere werkgelegenheidscijfers. De Japanse yen (JPY) verstevigde met 1,95% en het pond (GBP) met 0,8%. Zelfs de Deense kroon (DKK) die jarenlang amper 0,05% langs weerskanten van zijn spilkoers met de EUR schommelde, steeg met 0,2%. De EUR verloor terrein tegenover alle munten, uitgezonderd de Zwitserse frank (CHF) die 0,6% kwijtraakte. Bij de grondstoffenmunten pronkte de roebel (RUB) met een sprong van liefst 6,1%. De Australische dollar (AUD) klom 2,6% hoger, zijn Nieuw-Zeelandse naamgenoot (NZD) 1,5%.

De kapitaalmarkt was ronduit neerwaarts gericht. Men telde gemiddelde tien- tot twintigmaal meer stukken à la baisse dan omgekeerd. Russische emittenten presteerden overal uitstekend, net als Braziliaanse. Het monsterverlies bij Areva kostte zijn obligaties gemiddeld 3% verlies. De perifere soevereine leningen wonnen flink terrein, terwijl de kwalitatief betere Europese en hun instellingen er heel wat verloren. Mexicaanse, Turkse en Amerikaanse staatspapier boekte zware verliezen in USD.

Gretige bedrijven

Voorlopig profiteren de bedrijven van de toestand. Meer bepaald de buitenlandse bedrijven die gretig in EUR uitgeven. Zij zijn verzekerd bijzondere gunstige voorwaarden te verkrijgen en kunnen bovendien mikken op een verdere daling van de EUR, wat hun aflossingen nog goedkoper zal maken. Whirlpool (BBB), PPG Industries (Baa1) en Berkshire Hathaway (AA) zijn daarvan voorbeelden. GdF Suez (A) durft in die omstandigheden een nulcoupon op twee jaar uit te brengen. Het rendement bedraagt 0,13% tegen inschrijvingsvoorwaarden. Let erop dat de koers uiterst gevoelig is aan de kleinste rentebeweging. Een stijging van de tarieven met 1% zou de koers 1,99% omlaag duwen. IJsland keert terug op de internationale markt met de uitgifte van Arion Banki (BB+). De driejarige lening brengt 3,2% meer op dan het marktgemiddelde en noteert lichtjes boven zijn inschrijvingsprijs op de grijze markt.

De uitgifte van BNP Paribas Fortis Funding (A2) in BRL, waarvan alle betalingen in EUR plaatsvinden, is af te raden. U vindt probleemloos beter op de secundaire markt. De twee uitgiften in NZD raden we eveneens af. Hun voorwaarden zijn te zwak, zeker die op naam van KBC (A). De dollarlening van dezelfde bank laat u beter links liggen. Dit is alweer een gestructureerde lening. De houder ontvangt tot in 2019 een jaarlijkse coupon van 3,25%, nadien zal die overeenstemmen met 3 maal het verschil tussen de swaprente op tien en twee jaar, zonder lager dan 1% en hoger dan 4,5% uit te komen. Het rendement ligt dus tussen 2,26 en 3,36%. Veel te laag in de huidige omstandigheden.