Het dilemma van de maaltijdbezorgers

Online maaltijdmarktplaatsen en -bezorgers als Just Eat Takeaway, Delivery Hero en Doordash waren enkele jaren geleden nog pandemielievelingen, een kransje aandelen dat profiteerde van het plots veranderende consumentengedrag, waarvan online maaltijden bestellen een van de meest prominente was. Niemand kon nog op restaurant, waardoor iedereen massaal thuis eten liet bezorgen.


De meeste van die spelers zetten in de jaren 2020 tot midden 2022 een enorme omzetgroei neer, vaak gedopeerd via overnames die gefinancierd werden met nieuwe aandelenuitgiftes of extra schulden. Geen haan die daar toen naar kraaide. Beleggers namen de verwatering voor lief, want de groei zou aanblijven, dacht iedereen.
Alleen bleek die te stokken, toen corona en de bijbehorende lockdowns in de loop van 2021 en 2022 werden losgelaten. Bezorgplatformen konden hun groeitempo moeilijk hoog houden, en aandeelhouders plaatsten almaar meer vraagtekens bij die groeifetisj.

Vanaf eind 2021 gingen de aandelenkoersen de dieperik in.
Bij het Duitse Delivery Hero ging die van 130 naar 30 euro, die van Deliveroo van 380 naar 85 pence. In eigen land ging Just Eat Takeaway van meer dan 100 euro per aandeel naar goed 15 euro, en in de Verenigde Staten zakte Doordash van 250 naar 50 dollar.


Sindsdien hebben alle spelers het geweer van schouder veranderd door winstgevendheid voor te laten gaan op groei. Al blijft de markt waarin ze actief zijn wel groeien. Analisten verwachten voor de komende vijf tot zeven jaar een jaarlijkse groei van zo’n 15 procent. In 2017 bedroeg de omzet wereldwijd nog 240 miljard dollar, vorig jaar 1.000 miljard. Tegen 2028 verwacht men een globale omzet van 1.790 miljard dollar.
De strijd om marktaandeel woedt daarmee nog heel hevig. Via een betere marketing, de efficiëntere inzet van het logistieke netwerk en andere efficiëntieverbeteringen komt het er voor de spelers op aan hun klanten meer en vaker te doen bestellen en de winst per bestelling op te krikken.

Alles draait om de zogenoemde ARPU (average revenue per user), die omhoog moet.
Schaal blijft ook cruciaal om het netwerkeffect te laten spelen. Hoe meer klanten, restaurants, winkels en bezorgers actief zijn op een platform, hoe meer waarde die voor elkaar kunnen creëren. Hoe meer klanten op je platform, hoe interessanter je bent voor winkels en horecazaken, en andersom. En hoe meer bezorgers in je netwerk, hoe beter en efficiënter je bezorgingen. Een bijkomend argument voor het belang van schaal zijn de flinterdunne winstmarges.
Het is een winner-takes-most-sector.

Volgens sommige analisten moet een platform minstens 60 procent marktaandeel hebben in een bepaalde regio of stad, om er voldoende winstgevend te zijn. In sommige markten is de sector evenwel nog te gefragmenteerd, waardoor een verdere consolidatie zich opdringt.
Daarnaast draait alles rond zogenaamde unit economics, oftewel hoe de kosten en de opbrengsten zich tot elkaar verhouden per individuele bestelling. De heilige drievuldigheid bestaat uit kostenbesparingen, efficiëntieverbeteringen en prijsverhogingen.

Op die drie nagels zijn ze aan het kloppen om hun algemene winstgevendheid te verhogen.
Die platformen hebben verschillende bronnen van inkomsten: commissies op de bestellingen die restaurants en winkels via hun platform binnenkrijgen, commissies op de bezorging, te betalen door de klant, extra commissies voor bijkomende diensten, advertentie-inkomsten in hun apps en websites, en fooien. 


In het afgelopen jaar hebben de meeste spelers een flinke stap richting winstgevendheid gezet. Voor 2024 en daarna is het kijken of ze weer kunnen aanknopen met groei en of ze die winstgevendheid ook kunnen omzetten in positieve vrije kasstromen.
Over het algemeen zijn we voor de komende jaren minder positief voor de sector, omdat die zal blijven worstelen met de afweging tussen groei en winstgevendheid. Al staan bepaalde spelers er op het gebied van winstgevendheid en waardering beter voor dan andere.

Deliveroo

Het Britse Deliveroo kwam in de lente van 2021 naar de beurs van Londen, maar flopte al snel. Het aandeel steeg even van net geen 3 tot net geen 4 Britse pond, om daarna te crashen tot 1 pond en minder, koersniveaus waar het nu nog steeds hangt.
Deliveroo is actief in tien landen in Europa, Azië en het Midden-Oosten. Het is de tweede grootste speler in het Verenigd Koninkrijk, Ierland, Frankrijk, Italië en de Arabische Emiraten. In Hongkong is het de grootste.
Tussen 2018 en 2021 heeft het indrukwekkende groeicijfers neergezet, met een jaarlijkse omzetgroei van 60 procent en meer, maar vanaf 2022 is de groei stilgevallen. Het heeft wel stelselmatig zijn ebitda-marge verhoogd van -9 procent in 2019 naar 1 procent vorig jaar. Dit jaar zal het voor het eerste een positieve ebitda neerzetten, goed voor 1 procent van de totale transactiewaarde. Het wil die marge tegen 2026 opkrikken naar 4 procent.
Deliveroo heeft zijn activiteiten ook uitgebreid naar de bezorging van boodschappen en andere zaken,zoals huisdier-, doe-het-zelf-, schoonheidsproducten en speelgoed.
Analisten verwachten dat Deliveroo de winstgevendheid structureel in de plus kan houden en dat positieve vrije kasstromen in het verschiet liggen.
Het aandeel staat met een ondernemingswaarde (EV) op omzet van 0,5 laag gewaardeerd in vergelijking met sectorgenoten, maar de positieve koersevolutie van het afgelopen jaar maakt dat we niet verder gaan dan een ‘houden’-advies.

Delivery Hero

Het Duitse Delivery Hero is geografisch de meest gediversifieerde speler van de vier. Het is actief in 74 landen, waarvan het in 56 marktleider is. In 2022 was Azië goed voor 60 procent van de transactiewaarde die over het platform werd verhandeld, het Midden-Oosten en Noord-Afrika voor 19 procent, Europa voor 15 procent en Latijns-Amerika voor de overige 6 procent.
Delivery Hero is zowel een handelsplatform als een bezorger van maaltijden en boodschappen. In dat laatste segment werkt het met externe partijen die via zijn platform items verkopen, maar het heeft ook een eigen boodschappen- en winkelmagazijnen, Dmarts genaamd, vanwaaruit het klanten belevert.
Het bedrijf ging in 2017 naar de beurs en het heeft de Nederlandse technologieholding Prosus als referentieaandeelhouder.
Ook bij DH is de groei aan vertragen tegenover de jaren voor 2022. Voor 2023 verwacht het een omzetgroei van 5 tot 7 procent. Het krikt wel zijn winstgevendheid op, met een ebitda-marge tegenover de totale transactiewaarde van 0,5 procent voor 2023. Qua vrije kasstroom verwacht het in de tweede helft van 2023 break-even te draaien.
Analisten verwachten dat de groei de komende jaren voor Delivery Hero zal afnemen en de nadruk zal komen te liggen op margeverbeteringen. De grote troef is zijn marktaandeel.
Het pad naar structurele winstgevendheid en positieve vrije kasstromen ligt open. Wanneer het beleggers daar definitief van overtuigt, kan het aandeel een herwaarderingsboost krijgen. Momenteel noteert het tegen aanvaardbare waarderingen in vergelijking met zijn concurrenten. Na Just Eat Takeaway is Delivery Hero het meest interessant.

Doordash

Het Amerikaanse Doordash maakte gebruik van de door de coronapandemie aangewakkerde internethype, om eind 2020 naar de beurs te gaan. In de VS is het de marktleider met meer dan 60 procent marktaandeel.
Op het gebied van groei troeft Doordash alle andere af. Zo is het aantal gebruikers op zijn platform gestegen van 4,5 miljoen in 2018 naar 38 miljoen in 2023, goed voor een jaarlijkse groei van 53 procent.
In het derde kwartaal van 2023 wist het zijn omzet nog met 27 procent te verhogen tegenover een jaar eerder. In de voorgaande kwartalen lag die groei weliswaar nog hoger op 33 procent of meer.

Voorts heeft het bedrijf ook het aantal orders per gebruiker per maand fors doen oplopen van 1,5 orders in 2018 naar 4,7 in 2023. Doordash slaagt er wel degelijk in zijn klanten meer te doen bestellen. Het is er sinds zijn notering ook steeds in geslaagd de winstverwachtingen van de analisten te overtreffen.
Dat succes vertaalt zich in een stevige waardering. Deutsche Bank, die het aandeel wel nog een koopadvies geeft, berekende dat Doordash in verhouding tot het gemiddelde van andere platformbedrijven met een premie van 53 procent noteert.
In tegenstelling tot de andere drie spelers, is het nog heel erg gefocust op groei en uitbreiding, en minder op hogere winstmarges. Bovendien zullen aandeelhouders de komende periode nog serieus verwaterd worden door de vele aandelenopties die in het verleden aan management en werknemers zijn gegeven. Het noteert ook tegen veel te hoge waarderingen momenteel. Beleggers laten het beter links liggen.

Just Eat Takeaway

Het Nederlandse Just Eat Takeaway (JET) is ook wereldwijd actief als maaltijdmarktplaats en – bezorger in Noord- en Zuid-Europa, Noord-Amerika, Australië en Nieuw Zeeland. Tot in de herfst van 2020 was het een van de Nederlandse beurssterren, maar sindsdien is het bergaf gegaan. Tegenover de recordkoers in 2020 staat het aandeel meer dan 80 procent lager.
De voornaamste redenen voor die malaise zijn de overnames van Just Eat in het VK en GrubHub in de VS, elk goed voor 7 miljard euro. Vooral de laatste brak zuur het bedrijf op. GrubHub heeft steevast marktaandeel verloren, behalve buiten in een paar steden, waar het nog sterk staat. De markt heeft het aandeel genadeloos afgestraft voor die overname.
Europa en het VK staan er beter voor en zijn winstgevend. Het jongste jaar heeft JET grote sprongen gemaakt op het vlak van winstgevendheid. Het heeft tot drie keer toe zijn ebitda-verwachtingen verhoogd. Ook de vrije kasstroom was in de tweede helft van 2023 break-even.
Het aandeel is het hardst afgestraft van de vier, noteert tegen de laagste waarderingen en biedt daarom het grootste opwaartse potentieel, zolang het dooraat op het elan van het afgelopen jaar. z