Hangmatbeleggen is de nieuwste trend, maar ‘het maakt de beurs minder efficiënt’

De groei van ETF’s en indexfondsen is de jongste jaren niet te stuiten. Het aandeel van de passieve beleggers op de beurs groeit jaar na jaar, ten koste van hun actieve collega’s. De schaduwkantjes beginnen naar boven te komen.

Passief beleggen, de koepelterm voor beleggen in indexfondsen of ETF’s, is op de financiële markten een van de belangrijkste ontwikkelingen van de afgelopen decennia. Afhankelijk van de bron en de definitie werd het eerste indexfonds opgezet in het begin van de jaren zeventig in de Verenigde Staten. Het achterliggende idee is eenvoudig: in plaats van menselijke beheerders een fonds te laten samenstellen, volgt een fonds gewoon passief de waarde van een bestaande index, een korf van aandelen of andere financiële activa.

Actief delft het onderspit

Sindsdien is het passief beleggen alleen maar toegenomen. Jaar na jaar dikt het vermogen dat ETF’s beheren aan. In 2024 trokken ze wereldwijd 1.500 miljard dollar aan en hadden ze 14.000 miljard dollar onder hun hoede, volgens de financiëledataspecialist Morningstar.

Actief beheerde fondsen ervoeren de keerzijde van die medaille. Zij verliezen structureel marktaandeel aan hun passieve evenknieën. Daar zijn goede redenen voor. De voornaamste is dat weinig actieve fondsen erin slagen hun respectieve referentie-indexen te kloppen.

Volgens de zogenoemde SPIVA-index van het financiëledatabedrijf S&P slaagt in de VS slechts 15 procent van de actief beheerde fondsen met de S&P 500 als referentie-index, erin die index te verslaan. In Europa zijn de cijfers nog slechter: slechts 8 procent doet het structureel beter dan de S&P Europe 350.

Morningstar hanteert iets andere criteria, waardoor 30 procent van de Amerikaanse actieve fondsen in de afgelopen tien jaar boven het maaiveld uitstaken. Kortom, actieve fondsen verkopen zichzelf met de belofte de markt te kloppen, maar slechts een minderheid is daar structureel toe in staat.

De beheerkosten zitten daar voor iets tussen. Die zijn bij actieve fondsen hoger dan bij ETF’s. In Europa bedragen de gemiddelde jaarlijkse kosten van een actief aandelenfonds 2,1 procent, tegenover 0,6 procent bij ETF’s, leert het jaarlijkse fondsenonderzoek van de Europese financieeltoezichthouder ESMA. Hoe hoger die kosten, hoe minder kans op een bovengemiddeld rendement, voegt Morninstar-onderzoek eraan toe.

En dan zijn er nog de indexknuffelaars, actief beheerde fondsen die zo weinig afwijken van hun referentie-index dat ze er zo goed als mee samenvallen, maar die wel hogere kosten aanrekenen dan ETF’s, terwijl ze bijna hetzelfde doen. Beleggers betalen dan merkprijzen, maar ontvangen in feite het huismerk.

Buikgevoel en onderzoek

Er zijn dus redenen genoeg die de populariteit van ETF’s en passief beleggen verklaren. Al blijken daar ook wat schaduwkanten aan te zijn. Niet alleen passief beleggen is sterk gegroeid, ook de scepsis en kritiek erop. Die komen vaak uit de hoek van de actieve beheerders, maar omdat hun de kaas van het brood werd gegeten, werd die kritiek vaak afgedaan als revanchistisch gejammer.

De essentie van de kritiek komt neer op het volgende: hoe meer passieve beleggers de beurs bestieren, hoe minder efficiënt de beurs wordt. Als steeds meer beleggers zonder enig waardeoordeel over aandelen of andere beleggingen ze gewoon in portefeuille nemen omdat ze in een index zitten, wie bepaalt dan nog de werkelijke waarde van die aandelen? Weerspiegelen de beurskoersen dan nog wel de onderliggende waarde van beursbedrijven? Op het eerste gezicht zijn dat misschien legitieme vragen.

Wat zijn de bevindingen uit academische hoek? Een van de recentste onderzoeken, dat enig stof deed opwaaien, titelt: How competitive is the stock market? Een onderzoekstrio van de University of California LA, de Stockholm School of Economics en de University of Minnesota bekeek hoe efficiënt de prijszetting op de Amerikaanse beurs verloopt, nu zo’n groot deel van de beleggers passief is.

De brede algemene conclusie van dat onderzoek is dat de efficiëntie van de beurs erop achteruit is gegaan. Het onderzoek keek naar veranderingen in de vraag naar individuele aandelen bij felle koersschommelingen (elasticiteit in economenjargon), en die ging er de jongste jaren op achteruit.

Biljetten zoeken

Paul Huebner, een van de auteurs van het onderzoek en docent aan de Stockholm School of Economics, legt uit: “Het algemene beeld van financiële markten is dat ze hyperconcurrentieel zijn, waardoor het niet uitmaakt wat individuele beleggers doen. De koersen vinden altijd wel hun evenwicht”, zegt hij.

Hij gebruikt de metafoor van mensen die speuren naar biljetten van 20 euro op de grond. “Als één persoon stopt met zoeken, is dat niet erg. Andere beleggers reageren daarop door extra hard te zoeken, zodat ze uiteindelijk toch alle biljetten vinden”, legt hij uit. De vraag is wat gebeurt, als een groot deel van de groep niet meer naar de grond kijkt en er maar van uitgaat dat de overige speurders alle biljetten zullen vinden. Als te veel beleggers die passieve houding aannemen, dan daalt de algemene responsiviteit van de rest van de markt op bepaalde koersbewegingen, stelden Paul Huebner en zijn collega’s vast.

“Je kunt stellen dat de markt de jongste jaren ongeveer een derde minder responsief of elastisch is geworden door de opkomst van passief beleggen”, legt hij uit. “Hoe elastischer de vraag in de markt, hoe minder de koersen reageren op bepaalde schokken, zoals bijvoorbeeld een hoofdaandeelhouder die een groot deel van zijn aandelen van de hand doet.”

Die schokken sijpelen feller door in de koersen, en dat betekent meer schommelingen. “Een eerste gevolg is meer volatiliteit. Je hebt de algemene marktvolatiliteit, maar dan heb je nog volatiliteit die niet meteen te relateren is aan fundamentele veranderingen rond de markt of een aandeel. Van die laatste soort zul je meer hebben”, zegt de vorser.

Dat heeft ook gevolgen voor de verhandelbaarheid. “Een minder elastische vraag betekent een grotere impact op de koersen en dus minder liquiditeit op de beurs”, zegt Paul Huebner. Hoe minder liquide een aandeel is, hoe feller zijn koers reageert op schokken of veranderingen.

Tot slot lijdt de informatieverwerking van de beurs eronder. “Als de koersen meer bewegen om redenen die niet terug te brengen zijn tot concrete informatie over een bepaald aandeel, wil dat zeggen dat de koersen over het algemeen minder informatief zijn”, klinkt het. De informatiewaarde van aandelenkoersen is dus gedaald. Vroeger was een koersstijging of -daling vaak voor beleggers een aanleiding om te kijken wat met een aandeel aan de hand is. Met het grote aantal passieve beleggers is dat minder het geval.

Permanent hogere waarderingen

Bovendien, merkt Paul Huebner op, hebben vooral bedrijven met een grote beurswaardes, de zogenoemde largecaps, geprofiteerd van de aanwas aan passieve beleggers. “Een eerste vrij evidente reden is dat veel passieve beleggingsfondsen indexen volgen met vooral grote beursbedrijven. De S&P 500 is daar een goed voorbeeld van”, zegt hij.

“Een tweede reden, die misschien minder makkelijk te begrijpen valt, is dat we in onze data zien dat de toestroom van kapitaal richting een groot beursbedrijf een proportioneel grotere impact heeft op de beurskoers dan het geval is bij kleinere beursbedrijven. Dat klinkt contra-intuïtief, je zou denken dat grote beursbedrijven meer liquiditeit hebben. Dat klopt nominaal gezien, maar niet relatief gezien”, zegt de onderzoeker. “Een aanzienlijke positie in Nvidia verdubbelen is veel minder vanzelfsprekend dan hetzelfde doen met een belang in een klein beursbedrijf.”

Een andere vaak gehoorde kritiek op de toename aan passieve beleggers is dat die leidt tot een overwaardering van aandelen. “Sommigen spreken van een zeepbel, al gebruik ik die term zelf niet graag. Voor alle duidelijkheid, dat valt niet af te leiden uit de data of het onderzoek. Maar het zou wel kunnen dat de markt geëvolueerd is naar een toestand waarin waarderingen voor grote beursbedrijven permanent hoger liggen dan in het verleden. Als je ervan uitgaat dat passief beleggen nog verder toeneemt, zal er nog meer koopdruk komen op die grote beursbedrijven”, zegt Paul Huebner. “Ik zie niet welke krachten op dit moment de waarderingen voor grote en kleine beursbedrijven opnieuw dichter bij elkaar zouden brengen.”

Dan rest de vraag hoeveel van de beurs passief kan zijn opdat ze efficiënt blijft functioneren. Stel dat 90 procent van de beleggers passief belegt, is de overige, actieve 10 procent dan nog voldoende voor een efficiënte koersvorming? “Daar is heel moeilijk een cijfer op te kleven”, zegt de onderzoeker, die erop wijst dat er helemaal geen duidelijkheid bestaat over hoe groot het deel van de beurs dat passief belegt is. “Volgens sommige databronnen gaat het om 20 procent. Daarnaast gedragen heel veel zogenaamd actieve beleggers zich redelijk passief, waardoor de schattingen oplopen tot 30 of zelfs 40 procent”, klinkt het.

Ook over de impact van passief beleggen op de algehele beurs is er geen consensus onder academici. Twee weken terug kwam een onderzoek uit van onder meer de City University of London met heel andere bevindingen. Dat wees onder meer uit dat de groei van ETF’s de beurs als geheel net efficiënter heeft gemaakt, maar dan vooral op een macroniveau, niet zozeer op het niveau van individuele aandelenkoersen.

et academische debat over de rol van ETF’s en andere passieve aanpakken is dus nog niet beslecht.
Welke impact passief beleggen ook heeft op de beurs, Paul Huebner waarschuwt zeker niet het kind met het badwater weg te gooien: “Je mag dit thema niet vanuit een enkele invalshoek benaderen. In al deze vraagstukken moet je zeker ook rekening houden met de enorme voordelen van passief beleggen voor particuliere beleggers, die daarmee toegang hebben tot goedkope beleggingsproducten.”