Grote tegenstellingen

De rentetarieven zullen laag blijven, en misschien nog verder dalen.

Wie de financiële actualiteit van de afgelopen maanden heeft gevolgd, zag een toenemende onenigheid tussen de centrale banken en internationale organisaties. Zes maanden geleden bespeurden we al verdeeldheid tussen sommige centrale banken: die van de Verenigde Staten en Groot-Brittannië waren voorstander van een stopzetting van hun stevige monetaire expansie, terwijl die van Japan en de eurozone precies het tegenovergestelde voorstonden.

Maar het meest merkwaardige feit vond plaats op het einde van het eerste semester. We kregen eerst van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) te horen dat de westerse landen hun bezuinigingen minder strak moesten toepassen en het bankwezen meer bewegingsruimte moesten verschaffen. Hoe dat precies moest gebeuren, zei het IMF niet. Even later besliste de Europese Centrale Bank (ECB) om de geldkraan opnieuw open te draaien, terwijl de Britse en de Amerikaanse hun bijdragen reduceerden. Eind juni volgde de aanbeveling van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) die een volledige stopzetting wil, die gepaard gaat met nog meer bezuinigingen.

Het onthutsende van het verhaal is dat al die instellingen nauw samenwerken. Meer nog, de centrale bankiers komen een keer per maand samen bij de BIB om hun beleid te coördineren. Hoe kan het dan dat ze zo’n onsamenhangende politiek voeren? Allemaal blijven ze beweren dat ze de touwtjes goed in handen hebben en klaarstaan om elke ontsporing te beletten.

5% in reële economie

Om inzicht in de zaken te krijgen, moet men zich toeleggen op de gemeenschappelijke noemer. De grafiek toont duidelijk aan dat de monetaire expansie van de afgelopen jaren – zowat 4000 miljard USD voor de Verenigde Staten, bijna 400 miljard pond (GBP) voor Groot-Brittannië, meer dan 1000 miljard EUR voor de eurozone en 270.000 miljard yen (JPY) voor Japan – weinig soelaas bracht voor de economieën. De beurzen daarentegen profiteerden ervan, en zij niet alleen.

Uit een studie door de zakenbank JP Morgan blijkt dat amper 5% van het verdeelde verse geld in de reële economie belandde. De rest werd benut voor allerhande speculatieve verrichtingen. De gestage groei van financiële en afgeleide producten bevestigt dat. In de eerste zes maanden van het jaar kwamen er evenveel obligaties uit als in het hele jaar 2013. Maar liefst 126.623 nieuwe uitgiften werden opgenomen bij de internationale afwikkelingsinstellingen. Speciale fondsen en aanverwante certificaten stegen ook in de loop van dezelfde periode. Tegenover het eerste halfjaar van vorig jaar zijn ze bijna verdrievoudigd, tot 62.547 stukken.

En dan de warrants, een speculatief stuk bij uitstek: ook hun aantal zwelt ongestoord aan. In zes maanden tijd werden er niet minder dan 137.681 nieuwe uitgebracht. Het aantal aandelen en aanverwante participatiecertificaten daarentegen verminderde in dezelfde periode met 9%, tot amper 11.765 stukken.

710.000 miljard USD

Wie de cijfers van de BIB daarover raadpleegt, komt tot een vergelijkbare vaststelling. De notionele waarde van afgeleide producten – de waarde die de producten vertegenwoordigen – blijft stijgen. Ze overtreft met meer dan 100.000 miljard USD het niveau van vlak voor de crisis en staat nu op 710.000 miljard USD. Het leeuwendeel van de producten (82% van het totaal) betreft contracten op interesten – het aandeel dat het snelst stijgt. Zorgwekkender is dat de marktwaarde van die producten gestaag daalt. Ze vertegenwoordigt niet eens 3% van de notionele waarde, 18.660 miljard USD, en amper 2,4% voor de interestcontracten. Dat betekent dat hun hefboomeffect – en dus het speculatieve gehalte ervan – fors is toegenomen. Het verleende geld voedt dus onverminderd speculatie.

Centrale banken en internationale organisaties, met uitzondering van de BIB, spreken daar nooit over, alsof ze het gevaar van die producten volkomen negeren. Iedereen herinnert zich nochtans dat precies die afgeleide producten aan de basis lagen van de huidige crisis. In theorie dienen ze om posities, al dan niet speculatief, in te dekken. In de praktijk creëert hun aanwezigheid meer volatiliteit en wakkert ze dus speculatie aan.

Financiële bommen

De eigenschap van die producten is dat hun bestaan afhangt van een reguliere inkomstenstroom. Valt die weg, dan bieden die producten niet langer dekking, maar worden ze plots verwoestende financiële bommen. Om het eenvoudig te houden: zolang de inkomstenstroom zich handhaaft, bedraagt het risico maximaal 18.600 miljard USD (hun marktwaarde), of zowat 1,1 maal het bruto binnenlands product (bbp) van de Verenigde Staten. Maar zodra die stroom uitvalt, heeft men te maken met de notionele waarde van die producten. Men torst dan dus een risico van 710.000 miljard USD, of meer dan 40 keer het bbp van de Verenigde Staten.

Om te beletten dat die gigantische zeepbel implodeert, moet men ervoor zorgen dat de inkomstenstroom die die producten in leven houdt, gehandhaafd blijft. Dat is precies de doelstelling van het huidige monetaire beleid. De centrale banken van Amerika en Groot-Brittannië willen weliswaar de kraan dichtdraaien, maar ze zorgen er tegelijk voor dat het bankwezen via andere kanalen altijd over het nodige geld beschikt. Bovendien zullen beide centrale banken hun rentetarieven zo lang mogelijk laag houden.

De ECB en Japan passen een andere politiek toe, die hetzelfde resultaat oplevert. De verschillen liggen dan in accenten. De Verenigde Staten en Groot-Brittannië passen op hun manier de aanbevelingen van de BIB toe: ervoor zorgen dat andere partijen stilaan de plaats innemen van de banken. In Europa is de werkwijze subtieler. Door zeer lage rentetarieven op te leggen, probeert men de spaarders naar meer risicodragende beleggingen te lokken en dus de plaats in te nemen van de banken. Men merkt al dat de aangroei van spaarrekeningen vertraagt.

Cruciale dollar

Er is nog een andere factor in het spel die voor heel wat onstabiliteit kan zorgen: de dollar. Het westerse bankwezen stoelt op de dollar. Zonder dollar is er geen bankwezen meer, zo eenvoudig is het. Op internationaal niveau vervult de dollar drie functies tegelijk. Vooreerst is hij de transactiemunt bij uitstek voor alle internationale handels- en kapitaalsverrichtingen. Vervolgens dient hij als referentiemunt of als maatstaf voor allerhande prijszettingen. Uiteindelijk fungeert hij als reservemunt. Jammer genoeg verliest hij, als gevolg van het onbezonnen geopolitieke gedoe van de Amerikaanse regering, de jongste jaren op die drie fronten tegelijk terrein.

Door de Oekraïense crisis, maar ook door de monsterboetes die de Amerikaanse autoriteiten buitenlandse banken opleggen, worden de verrichtingen meer en meer in andere munten afgewikkeld. Op zich is dat geen probleem voor de Verenigde Staten, zolang de andere functies overeind blijven. Maar ook daar verliest de dollar aanzien. De prijzen en de koersen op de westerse dollarmarkten dienen niet langer als referentie voor handelsverrichtingen buiten de invloedssfeer van de Verenigde Staten. Wat natuurlijk zijn gebruik als transactiemunt nog sneller in het gedrang brengt.

Tot voor kort luidde meer dan de helft van de wisselreserves nog in USD; nu is dat percentage teruggevallen tot iets meer dan 30%. Dat betekent dat landen met aanzienlijke uitvoeropbrengsten niet langer Amerikaans staatspapier kopen. Dat zal de financiering van het Amerikaanse begrotingstekort in de toekomst flink bemoeilijken. Reden te meer waarom de westerse centrale banken gedoemd zijn hun tarieven nog een hele poos laag te houden.

Rente blijft zeer laag

De obligatiebelegger heeft dan ook één zekerheid: de rentetarieven zullen laag blijven, en misschien zelfs nog verder dalen. Obligatiekoersen zullen dus alleen bewegen in functie van de kredietwaardigheid van de emittent. Maar ook de verhandelbaarheid van de stukken kan mettertijd parten spelen. De jacht naar rendement verplicht meer en meer beleggers risicovolle stukken in hun portefeuille op te nemen. Zij zullen natuurlijk het meest te lijden hebben onder de geringste verandering. Het is dan ook raadzaam dat obligatiebeleggers hun portefeuille niet volstoppen met hoogrentende stukken van zwakke kwaliteit. Geef altijd de voorkeur aan zeer kortlopende, hoogrentende stukken van hoge kwaliteit. Ze zijn het minst rentegevoelig en zolang de emittent financieel gezond blijft, is er geen vuiltje aan de lucht.

We zijn nog altijd geen voorstander van bankwaarden. Ze worden stelselmatig ondersteund door hun eigen sector. Ook andere financiële waarden uit de verzekeringssector of kredietverstrekkende instellingen zouden we mijden. Die kunnen het slachtoffer worden van een plotse verlamming van de markten waarvan ze afhangen. Wat bedrijfsobligaties betreft: ga altijd na waarvoor het ingezamelde geld dient. Wordt de opbrengst gebruikt om de aandeelhouders te plezieren – hetzij met een dividendverhoging, hetzij met de wederinkoop van aandelen, of om een concurrent op te slorpen – wees dan voorzichtig. Opteer liever voor bedrijven die de opbrengst benutten om productiefactoren te vernieuwen of uit te breiden – met andere woorden: om tastbare rijkdommen te creëren.

En licht uw portefeuille regelmatig door. Let op de ratingwijzigingen die emittenten ondergaan en welke gevolg dat heeft voor hun koers. Ga na of het verschil tussen de aan- en de verkoopkoers toeneemt: dat is altijd een teken van wantrouwen of van een beperkte verhandelbaarheid. Ga ook na of uw stukken regelmatig noteren. Obligaties die sporadisch een koers krijgen, kunnen risicovoller worden dan andere, zelfs als er niets met de debiteur aan de hand is. Veel werk voor de boeg dus.