Grote bewegingen op valutamarkten

Toch vervelend, al die mensen die niet reageren zoals verwacht. Degenen die de laatste weken tegen de yen (JPY) hebben gespeculeerd, zijn van een kale reis thuisgekomen.

De aangekondigde obligatieaankopen van de centrale bank hebben de Japanners niet aangezet om buitenlandse beleggingsinstrumenten te kopen. Integendeel, ze repatrieerden massaal hun buitenlandse tegoeden. Wat natuurlijk een opwaartse invloed uitoefende op de JPY en de speculanten in het nauw dreef. Zij moesten in allerijl hun baisseposities afsluiten, wat de koers van de JPY verder de hoogte injoeg. Hij verstevigde met 1,6% tegenover de euro (EUR) de afgelopen week, en half zoveel tegenover de dollar (USD). De Japanse rentestand bleef niettemin onveranderd.

De meeste deviezen schommelden vrij hevig de afgelopen week, vooral onder invloed van een reeks verwachtingen. De Australische dollar (AUD) verstevigde met 0,3%, in het vooruitzicht dat de vraag naar de munt verstoord zou kunnen raken door drie dagen vakantie, die de activiteit met China lamlegt. De EUR van zijn kant moest terrein prijsgeven tegenover de meeste munten, in het vooruitzicht dat de Europese Centrale Bank (ECB) haar referentietarieven zou verlagen.

De ECB staat voor een onoplosbaar probleem. Ze verschafte vorig jaar iets meer dan 1000 miljard EUR aan het bankwezen, met het verzoek het geld voor economische doeleinden te gebruiken. Daar kwam niets van, de banken retourneerden maar iets meer dan 365 miljard. Het overgrote deel benutten ze om staatspapier te kopen. Daarvoor hoeven ze geen provisies aan te leggen en ze kunnen die stukken gebruiken om goedkope kredieten te verkrijgen van hun centrale bank. De ECB heeft geen enkel middel om de banken te verplichten kredieten te verstrekken.

De afwachtende houding van de banken vindt haar verklaring in de reusachtige tegoeden aan rommelpapier die ze nog bezitten. Naar schatting moeten ze 1500 miljard EUR zien weg te werken, waarvan 600 miljard in handen is van Britse, Spaanse en Ierse banken. Momenteel zijn die tegoeden tegen hun aanschaffingswaarde geregistreerd en niemand kan dus het verlies erop nauwkeurig becijferen. De banken zullen die posten blijven doorrollen, zodat ze geen verlies moeten optekenen.

Maar hier rijst een nieuw probleem. Al vijf jaar lang poogt men de manipulatie van de LIBOR, het interbankentarief, te beslechten en te vervangen door een beter stelsel. Het gezond verstand zou een tarief voorstellen dat rechtstreeks wordt afgeleid uit effectieve transacties. De banken willen daar echter niets van weten. Dat zou immers hun ware soliditeit verklappen. Even aanstippen dat meer dan 350.000 miljard USD aan producten in omloop zijn, waarvan de waardering rechtstreeks afhangt van de LIBOR.

Na onderzoek blijkt niet alleen het tarief gemanipuleerd, het zou ook irrelevant zijn op drie en zes maanden. Er vinden te weinig transacties op die termijnen plaats om daar een betekenisvol uit tarief af te leiden! Dat zijn wel de meest gebruikte tarieven voor allerhande financiële structuren en contracten. Zowat 60% van alle contracten gekoppeld aan de LIBOR is gebaseerd op het tarief op drie maanden, en 34% op dat op zes maanden. Dat betekent dat de banken al jaar en dag een tarief bepalen naar eigen goeddunken, ongeacht of ze hierdoor cliënten benadelen.

Ook de mogelijke invoering van een transactietaks zou roet in het eten kunnen gooien. Beide factoren zouden het doorrollen van verlieslatende contracten drastisch kunnen bemoeilijken. Men begrijpt des te beter waarom banken zo gekant blijven tegen elke vorm van transparantie.

Op de kapitaalmarkt raken hun leningen desondanks vlot geplaatst. Institutionele beleggers kopen ze graag op. Zeker nu de meeste centrale banken zulke stukken aanvaarden als pand voor hun kredieten. Ook deze week kwamen voor tientallen miljarden bankuitgiften uit, vaak met (technisch) fraaie voorwaarden. In de waan dat banken hoe dan ook gered zullen worden bij een financiële ramp, beginnen steeds meer beleggers ze te beschouwen als evenwaardig aan staatspapier. Wij delen die mening niet en herhalen nogmaals dat het onmogelijk is voor om even welke staat, laat staan een bankinstelling, om die waardeloze producten te vergoeden.

Even aanstippen dat banken en hun autoriteiten steeds de neiging hebben om zich te baseren op de historische boekwaarde van de verlieslatende producten, en nooit aandacht besteden aan hun notionele waarde. Maar zodra een afgeleid product -want daarom gaat het steeds- in een gevarenzone terechtkomt, zal de houder ervan eerder geneigd zijn om het product uit te oefenen, om toch nog iets te recupereren. Volgens de laatst beschikbare cijfers, die werden gepubliceerd door de Bank voor Internationale Betalingen, stemde de boekwaarde eind juni 2012 overeen met 25.000 miljard USD. Die contracten vertegenwoordigden weliswaar activa ten bedrage van 638.000 miljard USD. Goed voor een hefboom van meer dan 25.

De balansposten van verlieslatende bankproducten moeten dus met gemiddeld 25 vermenigvuldigd worden om de ware toedracht van hun verlies te vatten! Dat er voorlopig zo weinig ontspoord is, heeft alles te maken met het feit dat die producten onder de banken en hun bijzondere fondsen verdeeld zijn. Het betekent dat ze allemaal in hetzelfde schuitje zitten en zolang ze samen de zaken kunnen doorrollen, zal men er weinig van beseffen. Maar daarvoor moeten de spelregels blijven wat ze zijn, en dat kan precies niet langer.

Terwijl de activiteit op de primaire markt onverminderd doorging, was die op de secundaire markt selectiever. De trend was positief, maar de kopers bleken kieskeuriger dan ooit. Bedrijfsobligaties en het meeste bankpapier lieten het afweten in EUR. In USD daarentegen trok het rommelpapier alweer fors aan. De geteisterde perifere lidstaten bleven de afgelopen week verder aantrekken, met koerswinsten die soms 5% overschreden.

De aantrekkelijkste stukken op de primaire markt richten zich jammer genoeg tot welgestelde beleggers. LVMH (A) in EUR is scherp geprijsd. Tegen intekenvoorwaarden biedt het slechts 22 basispunten meer dan een AAA-debiteur. Wat niet belet dat de uitgifte succes kent. In NOK gaat onze voorkeur naar Rabobank (AA-). De 2 aanvullende schijven in Turkse lira (TRY) van KfW (AAA, met Duitse staatsgarantie) en EIB (AAA, supranationaal) zijn te duur in vergelijking met de bestaande schijven. Dat geldt ook voor KfW in Braziliaanse real (BRL). Prijsverschillen en transactiekosten mogen overal ruim 1% overschrijden.