Gemengde vooruitzichten voor Nederlandse chipaandelen

De Nederlandse chippers eindigden het jaar sterk na een dipje in de zomer. De hogere koersen vielen niet toevallig samen met de daling van de langetermijnrente in november en december. Bij een lagere rente worden toekomstige kasstromen meer waard, wat een gunstige impact heeft op de waardering. Ook verbeterde het sentiment bij de beleggers, nu de consensus uitgaat van een beter 2024 voor de halfgeleidersector (zie kader). Daarnaast zorgde het klassieke fenomeen van window dressing, waarbij fondsbeheerders naar het jaareinde toe de winnaars in portefeuille moeten hebben, voor extra koopdruk.

ASML: favoriet

De zomercorrectie belette niet dat het aandeel ASML het jaar 36 procent hoger afsloot. De vraag daalde, waardoor ook grote klanten als TSMC en Samsung minder behoefte hadden aan productiecapaciteit, en dus bestellingen uitstelden. Met name in het derde kwartaal viel het aantal nieuwe orders tegen, maar de waarde van het orderboek (35 miljard euro) is nog steeds indrukwekkend.

ASML heeft zijn meest geavanceerde EUV-machines nooit mogen exporteren, maar sinds 1 januari is het verbod uitgebreid naar de oudere DUV-machines. Begin dit jaar meldde ASML dat eind 2023 al de geplande levering van enkele DUV-machines werd afgeblazen, nog voor het formele verbod van kracht werd. Het afleveren van uitvoervergunningen is een bevoegdheid van het Nederlandse ministerie van Buitenlandse Zaken, maar wellicht moet ook in de richting van de Verenigde Staten worden gekeken (zie kader).

Het gedeeltelijke exportverbod naar China lijkt ASML weinig te deren. Het heeft ook weinig andere keus dan zich bij de regels neer te leggen. Zolang de vraag groter is dan het aanbod, zullen de machines die ASML niet in China kan verkopen, wel hun weg vinden naar andere afzetmarkten.

De jaarcijfers van 2023 laten nog enkele weken op zich wachten, maar een omzetgroei van 30 procent, naar 27,5 miljard euro, is een realistische verwachting. Wellicht ligt de bodem van de cyclus achter ons, wat niet betekent dat de omzet dit jaar al fors zal aantrekken. ASML houdt het op een overgangsjaar, waarna er in 2025 opnieuw weer significante groei zou zijn.

ASML schroeft de productie van zowel EUV- als DUV-systemen op, en het zal dit jaar ook de eerste High-NA EUV-systemen leveren. Hogere verkoopprijzen compenseren de kosteninflatie, waardoor de marges zullen stijgen. Dit jaar mogen we rekenen op een winst van 24 euro per aandeel. Tegen de huidige koers noteert ASML tegen iets meer dan 26 keer de verwachte winst. Naast een dividend (verwachting 6 euro per aandeel) uit te keren, koopt ASML ook eigen aandelen in. Wegens de uitstekende vooruitzichten op de lange termijn en zijn dominante marktpositie is ASML onze favoriet bij de Nederlandse chipaandelen, en mag het aandeel voorlopig nog gekocht worden.

BESI: winstnemen is de boodschap

De machines van BESI zorgen voor de bedrading van halfgeleiders (wire bonding) en het aanbrengen van een beschermlaag. In samenwerking met Applied Materials ontwikkelde het een nieuwe techniek die hybrid bonding heet en efficiënter is voor de recente types hoogwaardige halfgeleiders. Daar horen de chips voor artificiële intelligentie (AI) bij. De vraag naar dat type krachtige halfgeleiders zal toenemen. Dat verklaart voor een deel de indrukwekkende koersprestatie die het aandeel BESI vorig jaar neerzette (+140%).

BESI bouwt machines met specifieke kenmerken, op maat van de klant. Meer dan 70 procent van de chips die door de machines van BESI passeren, dient voor smartphones. Andere toepassingen zijn pc’s, servers en auto’s.

Hybrid bonding levert wel nog maar een fractie van de omzet. Een commerciële doorbraak werd verwacht in 2024-2025, maar het management schoof die doelstelling tijdens de beleggersdag van juni met één tot twee jaar op. Het segment van de geheugenchips zou als eerste aan de beurt komen. Aan de hybrid-bondingtechnologie is meer dan acht jaar gewerkt. Ze bezorgt BESI een technologische voorsprong op de concurrentie. Een machine kost 3 tot 4 miljoen euro, en het bedrijf verwacht er tegen 2030 tussen 800 en 1.900 te kunnen leveren. Dat is een brede vork, wat aangeeft dat er nog veel onzekerheden zijn over de timing. Hoe dan ook moet de productiecapaciteit worden verhoogd, en dat zal flinke investeringen vergen.

Gelukkig staat of valt BESI niet met de nieuwe techniek, want ook bij de huidige generatie chipmachines is nog technologische vooruitgang mogelijk. BESI spendeert ongeveer 10 procent van zijn omzet aan onderzoek en ontwikkeling. Dat is mogelijk, omdat het bedrijf met een brutomarge van meer dan 60 procent heel winstgevend is.

Het koersverloop laat de voorbije twaalf maanden een parabolische stijging zien, en dat is nagenoeg altijd de voorbode van een correctie. BESI noteert tegen bijna 40 keer de verwachte winst en is flink duurder dan de concurrentie. Ondanks de aandeelhoudersvergoedingen (dividend en aandeleninkopen) komen er nog betere instapmomenten voor BESI. Op dit moment is winst nemen de boodschap. We verlagen het advies naar ‘verkopen’.

ASMI: geen monopolist

ASMI moest vorig jaar niet veel onderdoen voor BESI. De koers verdubbelde. Daarbij hoort de kanttekening dat het aandeel een jaar eerder 40 procent goedkoper was geworden. Daardoor noteert ASMI nu ongeveer op het niveau van de vorige topkoers van november 2021.

De concurrentiepositie van ASMI is minder sterk dan die van ASML, hoewel het marktaandeel van 55 procent in het ALD-segment (atoomlaagdepositie) misschien anders laat vermoeden. ASML beschikt over een monopoliepositie, waardoor de grote chipbakkers niet om het bedrijf heen kunnen. Dat geldt niet voor ASMI, waar met name Applied Materials een geduchte concurrent is, die zijn marktpositie in het snel groeiende ALD-segment wil uitbreiden. Beide bedrijven komen elkaar ook tegen in de epitaxy-markt. Daar zijn de rollen omgedraaid: Applied Materials is er de marktleider en ASMI de runner-up. In beide markten is er evenwel voldoende ruimte voor meerdere spelers.

Verschillende chipproducenten schakelen over op een nieuw type GAA-transistors (Gate-All-Around). Dat is veelbelovend voor de verdere groei van ALD. In het epitaxy-segment zijn er groeimogelijkheden, dankzij siliciumcarbide (SiC), dat door de hittebestendigheid en de hoge stroomdichtheden die het aankan, uitermate geschikt is voor vermogenselektronica. Door de elektrificatietrend zal de SiC-markt de komende jaren hard groeien.

ASMI zag het aantal bestellingen vorig jaar afnemen, maar de daling ging minder hard dan analisten hadden geraamd en het orderboek blijft goed gevuld. Het management maakt zich sterk dat ASMI beter zal presteren dan het sectorgemiddelde. Tegen iets meer dan 30 keer de verwachte winst van dit boekjaar is ASMI, ondanks de sterke vooruitzichten op de (middel)lange termijn, al vrij pittig gewaardeerd. In oktober was er een adviesverlaging voor ASMI van ‘koopwaardig’ naar ‘houden’. Dat advies blijft nu gehandhaafd.