Fed duwt dollar lager

Voor de obligatiehouders komt de beslissing van de Fed zeer gelegen.

Janet Yellen, het hoofd van de Amerikaanse centrale bank (Fed), durfde het niet aan om aan de rentetarieven te komen. De markten reageerden erg verdeeld. Ze hebben last met het commentaar. De beslissing stoelde niet langer op de sterkte van de Amerikaanse economie, maar op de gevaren van een instortende Chinese conjunctuur. De verklaring zet aan tot nadenken.

De munt is de weerspiegeling van een economie. De waarde of de koopkracht ervan hangt af van het vertrouwen dat iedereen in de munt heeft. Dat geldt eveneens op de wisselmarkt. Nu, toegegeven, de dollar (USD) vervult een bijkomende functie. Hij wordt als referentiemunt aangewend. Hij bepaalt dus prijzen en wordt gebezigd in internationale handelsverrichtingen. Dat de Fed daarmee rekening moet houden, spreekt voor zich. Het is echter de allereerste keer dat buitenlandse factoren het monetaire beleid bepalen sinds de ontkoppeling van de USD met het goud in augustus 1971. Tot op heden moesten alle andere landen zich schikken naar de wil van de Fed.

Ontwijken van deflatie

Bekijkt men de handelsbetrekkingen tussen de Verenigde Staten en China, dan maakt het weinig uit of de USD of zijn tegenhanger, de yuan (CNY), van waarde veranderen. Over de jaren heen lopen beide munten haast parallel met elkaar. De CNY verstevigde lichtjes tot vorige maand. Monetair gezien maakt het dus weinig uit of de Fed haar rentetarieven had gewijzigd. Dat argument is dus irrelevant.

Op financieel gebied daarentegen liggen de zaken anders. Een rentewijziging tast onvermijdelijk de waarde van de USD aan. Het zijn niet zozeer de Chinese conjuncturele perspectieven die het beleid bepalen, wel de Amerikaanse. Een waardestijging van de USD tegenover de belangrijkste tegenhangers zou het monetaire beleid bemoeilijken. Want door de stijging zouden de grondstoffenprijzen verder dalen en alle invoer goedkoper worden. Geen inflatieversnellende factoren, dus. En het is daar, en daar alleen, dat het schoentje wringt. De Fed tracht op alle mogelijke manieren de deflatie te ontwijken. De dollar mag dus nooit te fel verstevigen.

Valutaoorlog gaat door

Zolang er geen inflatie opdaagt, zal de Fed haar rentetarieven ongewijzigd laten. De andere landen zullen op hun beurt de nodige maatregelen treffen om elk competitief nadeel te reduceren. De valutaoorlog zal de komende maanden heviger woeden. Centrale banken die hun arsenaal volledig hebben opgebruikt, zullen niet anders kunnen dan vormen van monetaire expansie inlassen om tred te houden met de USD. De monetaire versoepeling van de voorbije jaren zal dus nog een hele poos voortduren. Met alle instabiliteitsgevolgen van dien.

Voor de obligatiehouders komt de beslissing van de Fed zeer gelegen. In zulke omstandigheden kunnen de rentetarieven onmogelijk opwaarts ontwikkelen. Dat ze af en toe van richting veranderen, is meer dan waarschijnlijk – de financiële wereld vertoeft immers in zo’n labiele toestand dat ontsporingen vaker zullen voorkomen – maar de trend zal neerwaarts blijven. Dat is goed nieuws voor de zwaar met schulden beladen landen. Ten minste, aanvankelijk. Dat is ook uitstekend nieuws voor de bedrijven, die nog altijd uiterst goedkoop de meest uiteenlopende projecten kunnen financieren.

Focus op kwaliteit

Obligatiehouders moeten deze buitengewone omstandigheid benutten om hun portefeuille drastisch te herschikken, met het oog op kwaliteit. Met de ultralage rentestand vertegenwoordigt de coupon momenteel amper de risicopremie en zelden nog een tijdsvergoeding. De waarborgen die emittenten dienen voor te leggen voor ze een lening kunnen uitbrengen, verminderen of zijn kwalitatief minder robuust. De rentevergoeding houdt minder rekening met deze verslechteringen.

Bankleningen kampen ook met een verslechtering. De meeste bankinstellingen lijden onder een kapitaaltekort. Zij ijveren dan ook om bepaalde soorten leningen erkend te krijgen als kapitaal, zodat ze niet langer verplicht worden vers kapitaal aan te trekken. De meeste nieuwe emissies van die instellingen bevatten een zogenoemde bail-in-clausule: komt de bank in financiële moeilijkheden, dan verdwijnt de lening ogenblikkelijk. Daarnaast brengen ze ook nog contingent convertibles of coco’s uit, obligaties die in gelijkaardige omstandigheden omgetoverd worden in aandelen of in geld met een heus kapitaalverlies. Bovendien is er nu ook sprake van om de senior-leningen automatisch een bail-inclausule te verschaffen.

Het is niet de eerste keer dat obligaties automatisch een bepaalde clausule toegewezen krijgen. Zo dragen alle obligaties die internationaal verhandeld worden een vervroegde terugbetalingsclausule (call) toepasselijk in geval de fiscaliteit voor de lening een wijziging zou ondergaan. Zo’n clausule werd ooit toegepast in 1993, toen Duitsland besliste een roerende voorheffing in te voeren. Alle obligaties van de Duitse Landesbanken werden onmiddellijk vervroegd afgelost en vervangen door identieke stukken maar vanuit Nederland uitgegeven.

Let op verhandelbaarheid

Ook de verhandelbaarheid van de effecten zal de komende maanden een belangrijkere rol spelen. Op dit moment ziet men leningen van allerlei allooi die door enkele partijen opgekocht worden. De leningen verdwijnen zo uit circulatie. Voor het ogenblik ondervindt men nog niet al te veel last van dat fenomeen, maar obligatiehouders moeten een techniciteit van de markt indachtig blijven.

De prijs van een obligatie op de secundaire markt wordt afgeleid van de rentestand en de gebruikelijke risicopremie. Men vertrekt dus van het rendement en bepaalt dan de prijs. Dit gebruik maakt dat de meest verhandelbare stukken altijd die stukken zijn waarvan de coupon het dichtst aanleunt bij de actuele rentestand. Makelaars weten dat de prijs dan in de buurt van pari (100%) vertoeft. Zodra de coupon te veel afwijkt van de rentestand, zullen de meeste makelaars de obligatie links laten liggen, uit angst zich te vergissen met de waardebepaling.

Dat betekent voor hen die stukken in portefeuille opnemen met als enig doel kapitaalvorming, dus met gebruikmaking van meerwaarden, dat zij voortaan zullen moeten letten op de verhandelbaarheid van hun stukken. Als de zogenoemde liquiditeit ontbreekt, dan zal men minder vlot arbitrageverrichtingen kunnen toepassen. Informeer u steeds over de twee koersen, de bied- en laatkoers, om uit het verschil af te leiden of de obligatie nog goed in de markt ligt of niet. Een koersverschil boven 0,5% is markttechnisch een eerste teken dat met het stuk iets schorst.

USD onderuit

De beslissing van de Fed heeft de wisselmarkt flink verstoord. De USD verloor 1,3% tegenover de euro (EUR). De grondstoffenmunten hielden vrij goed stand. Ze verbeterden allemaal. De Braziliaanse real (BRL) staat onder hevige politieke druk en raakte 2,5% kwijt. Op de kapitaalmarkt blijven de herschikkingen de ontwikkeling bepalen. Het rommelpapier presteerde goed, zowel in EUR als in USD. Opvallend was het puike herstel van Russische namen. Het langetermijnpapier werd overal afgestoten. De trend was in het algemeen dalend gericht, behalve in roebel (RUB) en in rand (ZAR).

De activiteit op de primaire markt liep wat terug, in afwachting van de rentebeslissing. Er kwam zo goed als niets voor de particuliere belegger. De stukken in de tabel richten zich tot kapitaalkrachtige beleggers. De voorwaarden zijn natuurlijk marktconform sinds de daling van de marktrente. Pernod (BBB-) en KPN (BBB-) zullen de opbrengst van hun uitgiften aanwenden om hun schuldenlast te verminderen.