Enkel een barst bij Belron

D’Ieteren

Voor de trouwe aandeelhouders van D’Ieteren zijn een koers van 50 EUR en de status van steraandeel bijna een vage herinnering. Het aandeel verloor de voorbije drie jaar 40% van zijn waarde en presteerde in die periode beduidend slechter dan de beurs. De interesse is dan ook helemaal weggedeemsterd, maar het is natuurlijk op die momenten dat zulke aandelen op het radarscherm van de ervaren beleggers verschijnen. De basisvoorwaarde om het aandeel op te pikken of bij te houden is natuurlijk dat het businessmodel van D’Ieteren intact is, of beter gezegd het model van de beglazingsdochter Belron, tot 2011 de motor achter de stijgende winstcijfers van D’Ieteren, en goed voor ongeveer twee derde van de bedrijfswinst van de groep.

Het andere derde komt van de autodivisie, die de merken van Volkswagen in België verdeelt. Dat is een vrij stabiele activiteit, maar ook hier rolde een wiel van de wagen. Het marktaandeel van Volkswagen staat in België onder druk, en de rendabiliteit van het dealernetwerk laat te wensen over. De klad zat er de voorbije jaren dus goed in. In 2011 boekte Belron nog een courant brutoresultaat van 213 miljoen EUR, tegenover 137,5 miljoen EUR vorig jaar. De marge kromp van ongeveer 8% naar minder dan 5%. De bodem lijkt nog niet bereikt, want D’Ieteren stuurde eerder dit jaar nog eens een winstwaarschuwing uit, onder meer omdat de resultaten van Belron opnieuw achterblijven.

De vraag die zich daarom al enige tijd stelt is of er meer dan een stevige barst zit in het businessmodel van Belron. Of gaat het om tijdelijke tegenslag als gevolg van bijzonder hardnekkige, ongunstige marktomstandigheden? De zware recessie van 2008-2009 ligt vijf jaar achter ons, maar lijkt het rijgedrag wereldwijd veranderd te hebben. We leggen minder kilometers af, en hoe minder afgelegde kilometers, hoe kleiner de kans op glasschade. Toch hielden de omzetcijfers van Belron nog relatief stand, dankzij overnames en een stijgend marktaandeel. Vooral die laatste vaststelling doet vermoeden dat niet het businessmodel, maar wel de marktomstandigheden Belron parten spelen. Dankzij zijn omvang geniet Belron van grote schaalvoordelen en een uitgekiende logistiek. Dat nabootsen, dat doe je niet in een handomdraai.

De resultaten van Belron kregen intussen wel zwaardere klappen dan de omzet, omdat een activiteit als autoglasherstel met relatief hoge vaste kosten gepaard gaat. Een dalende omzet snijdt daardoor diep in de rendabiliteit. Belron nam maatregelen om de capaciteit in lijn te brengen met de omzet. Maar het omgekeerde geldt natuurlijk ook: een aantrekkende omzet kan de winst fors hoger stuwen. Voor margeherstel en verse winstgroei is het dus wachten op een herstel van de markt. In het eerste kwartaal noteerde Belron weliswaar een organische omzetgroei van 3%, maar wisselkoerseffecten aten deze bonus grotendeels op. Een verder wereldwijd, economisch herstel, normaal winterweer en geen te sterke euro zouden vanaf 2015 Belron opnieuw op het goede winstspoor moeten zetten. Vandaag betalen beleggers ongeveer 14 keer de recurrente (zonder uitzonderlijke elementen) nettowinst, ongeveer één keer de boekwaarde en ongeveer 7 keer de bedrijfskasstroom (ebitda).

Conclusie

Dankzij de koersval van de voorbije jaren is de waardering van het aandeel opnieuw aantrekkelijk te noemen. Enkele jaren geleden tastten beleggers nog diep in de buidel om mee te surfen op het succes van Belron, vandaag is het groeipotentieel van dit bedrijf bijna gratis te verkrijgen. Vandaar de opname in de Inside Selectie.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B