ECB kiest voor status quo

De Europese Centrale Bank zet haar monetaire politiek voort. Toch schort er wat aan dat beleid. Wat vorige week op de kapitaalmarkt gebeurde, spreekt boekdelen.

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft beslist niets aan haar beleid te wijzigen. De Bank heeft inmiddels al voor meer dan 1000 miljard euro (EUR) aan leningen gekocht als onderdeel van haar monetaire expansie. Net zoals alle andere gouverneurs is voorzitter Mario Draghi tevreden en hij ziet niet in waarom hij van beleid zou veranderen. Volgens hem is er beterschap in zicht. Hij gaf niettemin toe dat de ontwikkeling trager verloopt dan voorzien en wijt die vertraging aan de laksheid van de regeringen om structurele hervormingen door te voeren. Hoe de beweringen ook mogen luiden, er schort wat aan dat beleid. Twijfels rijzen overal. Wat vorige week op de kapitaalmarkt plaatsvond, sprak boekdelen.

Bedrijfsuitgiften met negatief rendement

De afgelopen weken ondervindt de ECB meer en meer last om haar maandelijkse bedrag van 80 miljard EUR aan obligaties te kopen. Toegegeven, ze heeft zich het leven moeilijk gemaakt door alle papier buiten beschouwing te laten dat minder opbrengt dan haar minimale rentetarief (-0,4%). Ook bankpapier komt niet in aanmerking. Dat vormt echter, na het staatspapier, het grootste aandeel van de obligatiemarkt. Professionals hadden dan ook verwacht dat de ECB haar minimale rentevoet zou afschaffen, om zich meer speelruimte toe te kennen. Anderen dachten dat ze haar aankopen zou stopzetten vóór maart 2017, de datum waarop ze officieel beëindigd worden.

Dat beleid is zelfvernietigend. Het duwt de rentetarieven alsmaar lager, zonder het verhoopte effect uit te lokken. Noch de gezinnen, noch de bedrijven spenderen hun spaarmiddelen zoals voorzien. Ze potten het liever op of proberen van de toestand te profiteren. Zo heeft men ongehoord veel nieuwe bedrijfsuitgiften geregistreerd de afgelopen week. Namen als Henkel, Royal Dutch Shell, Sanofi, Siemens, Schaeffer, Schneider Electric brachten een hele reeks nieuwe stukken uit, voornamelijk in EUR. Sommige onder hen, Henkel en Sanofi, waren zelfs in staat emissies uit te geven met een negatief rendement.

Het verwonderlijke van die uitgiften is dat die emittenten eigenlijk geen vers geld nodig hebben. Hun kastegoeden zijn voldoende gespijsd om er allerhande investeringen en beleggingen mee te financieren. Maar ze geven liever obligaties uit die hen iets opbrengen, in tegenstelling tot het geld op hun bankrekeningen, dat niets opbrengt of zelfs geld kost. Op die manier brengen die emissies hen wat centen op.

Bund tien jaar positief

Al hun uitgiften vonden probleemloos kopers, maar het merkwaardige van de situatie is dat de meeste geïnteresseerde beleggers het staatspapier op lange termijn dat ze in portefeuille hadden, daarvoor verkochten. Zo verzilverden ze de reuzenmeerwaarden die de gestage rentedaling veroorzaakte. Met als gevolg een lichte verstrakking van de renteschaal overal in Europa en zelfs daarbuiten. Voor het eerst sinds ettelijke maanden is de rente op tien jaar van de Bund tot boven 0% geklommen.

Het ligt voor de hand dat het monetaire beleid van de ECB bedrijfsuitgiften in de hand werkt, zonder dat de opbrengst ervan de economie zal bevorderen. De uitgiften maken deel uit van thesauriebeheer, meer niet. Kasrijke bedrijven zullen in dergelijke omstandigheden hun uitgiften gemakkelijk kunnen plaatsen. Kopers weten dat er geen terugbetalingsrisico aan verbonden is. En wie zijn geld vroegtijdig terug wil, kan zijn stukken probleemloos aan de ECB aanbieden.

Ontgoochelde marktreactie

Natuurlijk profiteert niet iedereen van die ontwikkeling. Middelmatige emittenten kunnen onmogelijk stukken tegen negatieve rentetarieven uitbrengen. Het renteverschil daalt wel, maar verplicht hen toch een minimale groei te boeken om het te kunnen bekostigen. De macro-economische cijfers tonen aan dat de groei teruggekeerd is, zij het in zeer lichte vorm. Feit is dat die groei voornamelijk van herwaarderingen en voorraadvorming komt, dus niet van omzetten. Of men nu geld oppot of producten opstapelt, rijk zal men er niet van worden.

De ontgoocheling was vrij groot op de markten. Nu zijn alle blikken gericht op de Amerikaanse centrale bank (Fed), die tegen 21 september haar beleid zal toelichten. Op de wisselmarkt klom de EUR hoger nu geweten is dat er geen renteverlaging op komst is. Hij verstevigde met 0,7% tegenover de dollar (USD), en half zoveel tegenover het pond (GBP). De hoogrentende munten verdapperden nog meer. Zo won de roebel (RUB) 1,45% en de rand (ZAR) 0,7%. Alleen de Turkse lira (TRY) moest 0,9% prijsgeven. De grondstoffenmunten hielden in het algemeen goed stand.

Rommelpapier in trek

Op de kapitaalmarkt vonden heel wat verschuivingen plaats. Het rommelpapier won terrein in de vooraanstaande munten, terwijl het langetermijnpapier van hoogstaande soevereine emittenten heel wat pluimen verloor. Men telde dubbel zoveel dalend gerichte stukken dan omgekeerd in de belangrijkste munten. Bij de hoogrentende munten daarentegen wonnen alle obligaties lichtjes terrein.

Op de primaire markt pronkten de bedrijfsuitgiften. Ze hadden geen last van de concurrerende bankemissies die, hoewel stelselmatig gesteund, toch moeilijker geplaatst geraakten. De particuliere belegger blijft echter in de kou staan. Als er papier voor hem is, is het rendement ervan zwaar ondermaats. Dat is bijvoorbeeld het geval met de financiële arm van Renault, RCI Banque (BBB), waarvan de zevenjarige EUR-lening amper 0,6% meer biedt dan het marktgemiddelde, half zoveel als wat traditioneel verkregen wordt.

Kudelski (zonder rating) is een Zwitsers digitaal veiligheidsbedrijf. De kleinschalige lening van 150 miljoen frank (CHF) biedt een rendement van 1,5% en is bijzonder gewild. Op dit moment wisselt het stuk al flink boven pari (100%) van eigenaar, tegen 101,6%, wat het nog een rendement verschaft van 1,29%. Deze gulheid dekt een heel zwakke kwaliteit. De voorwaarden van de EIB (AAA, supranationaal) in GBP zijn marktconform. Wij raden voorlopig dit stuk niet aan. Het is nog te vroeg om in GBP te stappen.