De verhandelbaarheid staat op het spel

Banken schuiven hun rol als markthouder steeds meer door naar schaduwbanken.

Obligatiebeleggers die hun portefeuille actief beheren, weten meestal welke risico’s ze moeten trotseren. Voorop staat het faillissementsrisico. Het volstaat normaal regelmatig een blik te werpen op de ontwikkeling van de rating van de emittent, om onrechtstreeks zijn financiële sterkte in te schatten. Niettemin, een gezond bedrijf kan plots slabakken, zodra de sector waartoe het behoort in moeilijkheden komt. Dat sectorrisico – ook kredietrisico genoemd – speelt een belangrijke rol in onzekere tijden. Het is dus raadzaam ook de ratingontwikkeling van sectorgenoten te volgen, om na te gaan in welke mate de emittent onderhevig is aan conjuncturele schommelingen.

Markttechnische risico’s belagen alle obligaties en zijn afhankelijk van de conjuncturele omstandigheden. De belangrijkste is ongetwijfeld de renteontwikkeling. De kleinste renteschommeling duwt de koers van de obligatie in de tegenovergestelde richting en de beweging zal des te groter zijn naarmate de restlooptijd van het stuk langer is en de omvang van zijn nominale coupon het kleinst is. De relatie tussen de koersbeweging als gevolg van een renteschommeling is vrij eenvoudig te berekenen en heet koersvolatiliteit.

Voordelige koers moeilijker

Naast die risico’s bestaan er ook andere, gebonden aan de marktactiviteit. Men spreekt vaak van liquiditeits- of verhandelbaarheidsrisico. Dat risico is onlangs fors toegenomen door de crisis. In normale omstandigheden kan een obligatiehouder altijd terecht bij een markthouder om zijn stukken te verkopen. De markthouder verbindt zich ertoe handel te drijven in het betrokken stuk. Daarvoor beschikt hij over een voorraad stukken om ze te verkopen en over kapitaal om ze te kopen. Hij bepaalt wel eenzijdig de koers waartegen hij bereid is zaken te doen.

Aangezien markthouders zich uitsluitend baseren op de rentestand, weet elke obligatiehouder dat alleen die stukken waarvan de nominale coupon het dichtst aanleunt bij de actuele rentestand, het vlotst verhandelbaar blijven. Hun koers zal nooit ver verwijderd zijn van pari (100%). Zodra de rentestand zich verwijdert van de nominale coupon, krimpt de handel in het stuk snel in en kan die zelfs tot stilstand komen. Dat betekent echter niet dat de obligatiehouder zijn stukken niet kwijtraakt. Wel zal hij moeilijker een voordelige koers kunnen bedingen. Zo’n daling van verhandelbaarheid is gemakkelijk te merken aan het verschil dat markthouders hanteren tussen hun aan- en verkoopkoersen. Hoe groter de afwijking, hoe geringer de verhandelbaarheid. Dat verschil moet in de buurt van 0,5% blijven.

Monsterwet

Sinds 2008 is een nieuw soort verhandelbaarheidsrisico ontstaan, als gevolg van de nieuwe reglementeringen. De Dodd-Frank Act, de monsterwet die de werking van de Amerikaanse banken tot in de kleinste details reglementeert, heeft de markthouders parten gespeeld. Volgens de nieuwe richtlijnen wordt elk financieel actief dat langer dan dertig dagen in portefeuille zit als een belegging voor eigen rekening beschouwd, waarop verhoogde provisies moeten worden aangelegd. Banken zijn daarom minder geneigd als markthouders te blijven fungeren. Ze laten die activiteit over aan andere instellingen, de zogenoemde schaduwbanken (voornamelijk beleggingsfondsen). Die treden meer en meer op in de plaats van de banken. Ze zijn bovendien niet onderhevig aan de nieuwe reglementering.

Voor de obligatiehouder maakt dat een serieus verschil. Beleggingsfondsen kunnen even volwaardige marktdiensten verschaffen als banken, maar ze zijn daar niet toe verplicht. Ze zullen, met andere woorden, alleen tussenbeide komen als het hun past en ze hebben geen verplichting om dagelijks aan- en verkoopkoersen te publiceren. Zolang er geen financieel vuiltje aan de lucht is, zal niemand van die activiteitenverschuiving iets merken. Maar de dag dat het onheil de markt treft, is de kans groot dat de markt volledig stilvalt, voor iedereen, ongeacht de kwaliteit en de liquiditeit van de financiële activa in portefeuille.