De markten wachten af

De wereld is gered. Voorlopig toch.

In de Verenigde Staten werd het schuldenplafond tijdelijk – tot 7 februari 2014 – verhoogd. Over de besparingen op de Amerikaanse begroting moeten beide kamers in het Congres tegen 13 december beslissen. De overheid kan tot 15 januari haar diensten probleemloos verschaffen. Tegen die datum moeten de congresleden afspreken hoe ze een nieuwe shutdown vermijden. Moeten we blij zijn met die uitkomst? Eigenlijk niet. Geen enkele instantie – noch nationaal, noch internationaal – heeft zich uitgesproken over de dollar als reservemunt. Maar daarom draait het precies voor de rest van de wereld.

De Amerikanen hebben in 1944 met het Verdrag van Bretton Woods de dollar tot reservemunt gepromoveerd, via het zogenoemde plan-White. De Britten, geleid door John Maynard Keynes, hadden liever de Bancor gezien, een speciale rekeneenheid die betalingsbalansverschillen moest vereffenen. De Verenigde Staten vertegenwoordigden toen meer dan 40% van de wereldeconomie. Het is begrijpelijk dat de meerderheid het plan-White aanvaardde. De akkoorden van Bretton Woods bepaalden dat elk land dat een tekort of een overschot op zijn betalingsbalans optekende, de pariteit van zijn munt tegenover het goud, en dus ook de dollar, moest aanpassen. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) werd opgericht om daarop toe te zien. Maar door de jaren heeft geen enkel land met een overschot op zijn betalingsbalans zijn munt uit eigen beweging gerevalueerd. En van alle landen met een chronisch tekort vertikten alleen de VS het hun munt te devalueren.

Na twee vergeefse pogingen begin jaren zeventig werd de pariteit van de dollar tegenover het goud definitief opgeheven. Sindsdien vlotten alle munten, maar de dollar bleef de reservemunt van de wereld. De VS hadden van in het begin iedereen overtuigd om dollars te gebruiken, in plaats van die om te zetten in goud. Goud bracht in die tijd niets op, terwijl dollars konden worden omgezet in Amerikaans staatspapier. Vandaar dat niet zozeer de dollar als munt de referentie van het huidige stelsel is, maar Amerikaans overheidspapier.

De kwantitatieve versoepeling die de Amerikaanse centrale bank (de Federal Reserve) al ruim twee jaar handhaaft, bedreigt alleen de Amerikaanse economie als al dat geld de inflatie zou aanwakkeren. Maar het merendeel van het verse geld belandt in overheidspapier dat de Fed opstapelt. Zolang de kwaliteit van dat papier niet in het gedrang komt, heeft niemand al te veel zorgen om het te bewaren. Maar de laatste twee weken hebben aangetoond dat de Amerikaanse overheid niet vrij van risico is. Een wanbetaling, en zelfs faillissement, is altijd mogelijk.

De dollar en het Amerikaanse overheidspapier vervullen dus een grotere rol dan een zuiver nationale. Beide dienen als referentie voor het hele financiële stelsel. Ze mogen in waarde schommelen, maar niet in kwaliteit. Nu is de plaats van de VS in de wereld in de loop der jaren flink verzwakt. Wat betekent dat het land onmogelijk op eigen houtje de wereld kan torsen. Internationale instellingen, zoals het IMF, hadden dat jaren geleden al moeten voorzien. Het fonds heeft wel eind jaren zestig het Speciaal Trekkingsrecht (STR) ontworpen, een kunstmatige munt die zelf rente oplevert. Het wordt uitsluitend voor administratieve doeleinden binnen het IMF gebruikt en is zeker niet geschikt als vervanging voor de dollar.

Vlak na het uitbreken van de huidige crisis riep China op tot een herziening van het internationale monetaire stelsel. De VS hebben daaraan geen gevolg gegeven, en ook het IMF heeft niets ondernomen. Vandaag zit de hele wereld opgescheept met een reservemunt die haar functie niet langer kan waarnemen, omdat haar dekking te broos is geworden. Niemand aanvaardt te worden gegijzeld door enkele onbekwame politici. De wereld heeft nu respijt tot begin februari. De kans is klein dat de Amerikaanse volksvertegenwoordigers tegen die datum tot een definitief akkoord komen.

Van de officiële Amerikaanse staatsschuld van 16.800 miljard USD bezitten buitenlandse monetaire autoriteiten een derde. De Fed heeft al meer dan 2100 miljard op haar balans staan. Dat papier dient niet alleen als waarborg voor allerhande financiële verrichtingen, het bepaalt ook de rentestand van alle andere stukken, zowel in dollar als in vreemde munten – precies omdat de dollar als reservemunt fungeert en dus als referentie wordt gebruikt. Zo’n referentie moet dus vrij zijn van enig risico, wil men het stelsel draaiend houden.

Investeerders zullen vanaf nu het gedrag van het Amerikaanse staatspapier op de verschillende markten in het oog moeten houden. De Fed van haar kant zal uiterst voorzichtig omgaan met haar monetaire expansie. Ze zal overheidspapier blijven kopen om de renteontwikkeling in toom te houden en haar splinternieuwe maatregel om het weer ter beschikking te stellen aan financiële instellingen activeren. Op die manier mag er geen tekort zijn aan relevante waarborgen.

De vraag is echter of die voornemens voldoende zijn om de werking van het systeem te vrijwaren. De kortstondige dollarcrisis heeft tijdelijk de bankencrisis in de eurozone overschaduwd. Die zal eerstdaags weer oplaaien. Zeker wanneer de Europese Centrale Bank (ECB) de bankactiva begint te waarderen volgens haar Asset Quality Review, vooraleer ze samen met de Europese bankautoriteit (EBA) alle banken aan een nieuwe stresstest onderwerpt.

In die woelige omstandigheden is het niet te verwonderen dat de kapitaalmarkt een afwachtende houding aannam. Er waren heel wat verschuivingen, zonder dat ze noemenswaardige rentebewegingen tot gevolg hadden. Kwalitatief betere stukken haalden het stelselmatig op de andere. De renteschalen bewogen dan ook amper. Op de wisselmarkt moest de dollar overal terrein prijsgeven. De hoogrentende munten verstevigden gemakkelijk, uitgezonderd de Turkse lira (TRY), die 0,25% afstond.

De activiteit op de primaire markt was eerder verward. Een heleboel uitgevers wacht liever nog even af. Voor de particuliere belegger was er weinig voorhanden. De nieuwe schijf in Braziliaanse real (BRL) op naam van KfW (AAA, met Duitse staatswaarborg) is niet bepaald goedkoop. Ze komt in aanmerking om mogelijke wisselverliezen in die munt goed te maken. De andere schijf in Nieuw-Zeelandse dollar (NZD) is ronduit te duur. U vindt gemakkelijk beter op de secundaire markt, zoals BNG (AAA, met Nederlandse staatswaarborg, alt. 2) die voordeliger blijft zolang de kosten en het prijsverschil lager uitkomen dan 1,9%.

De nieuwe tranche van de EIB (AAA, supranationaal) in EUR daarentegen is correct geprijsd. De bestaande stukken verwisselen van eigenaar op de secundaire markt tegen 105,64% (1,97%). De andere schijf in Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) is eveneens correct geprijsd. Alleen koopwaardig voor wie een positie in die munt wil opbouwen. Wie een wisselverlies goed te maken heeft, koopt beter stukken onder pari (100%) op de secundaire markt.