De ECB trekt ten strijde

Hoewel Mario Draghi, het hoofd van de ECB, het blijft ontkennen, lijken de genomen maatregelen erg op een kwantitatieve versoepeling.

De Europese Centrale bank (ECB) zal vanaf oktober nog eens honderden miljarden euro’s (EUR) spenderen aan de aankoop van gedekte obligaties, boven op wat ze deze maand uitdeelt via haar TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations). Hoe dat precies zal gebeuren, moet de bank nog aankondigen. Daarmee wil ze de economische activiteit in de eurozone oppeppen door het krediet uiterst goedkoop te maken. De banken worden aangespoord om actief deel te nemen, te meer omdat ze anders worden gepenaliseerd door een dubbel zo grote, negatieve rente als ze hun tegoeden bij de ECB parkeren.

Euro duikt verder

Hoewel Mario Draghi, het hoofd van de ECB, het blijft ontkennen, lijken de genomen maatregelen erg op een kwantitatieve versoepeling, een massale monetaire expansie. Iets wat noch de Europese instanties, noch de Duitse regering graag hoort. De EUR dook onmiddellijk omlaag na de aankondiging, tegenover alle andere munten. Hij herwon lichtjes terrein afgelopen vrijdag, nadat bekend werd dat de werkgelegenheid in de Verenigde Staten toch niet zo opmerkelijk stijgt. Per saldo gaf hij 1,85% prijs tegenover de dollar (USD).

De beurzen reageerden ook optimistisch, net als de obligatiemarkt. Voor de kapitaalmarkten is de boodschap bijzonder gunstig: de rentetarieven zullen nog heel lang laag blijven. Maar zal dat de Europese conjunctuur helpen verstevigen? Dat blijft de grote vraag.

Vertrouwen in de toekomst

Ondanks de fenomenale geldcreatie die al heeft plaatsgevonden, blijven de westerse landen sinds de crisis kampen met recessie. Bedrijven, maar ook particulieren, die heel wat liquiditeiten bezitten, vertikken het al jaren om lang te investeren of te spenderen. Dat heeft alles te maken met vertrouwen in de toekomst. Al dalen de rentetarieven onder nul, dan nog zal niemand geneigd zijn van houding te veranderen. Niemand zal een krediet opnemen als zijn toekomstperspectieven onzeker blijven. Wil men de conjunctuur werkelijk oppeppen, dan moet men de koopkracht van iedereen verbeteren, zeker in een economie die op consumptie stoelt. En dat kan onmogelijk gebeuren met krediet.

Ook technisch zullen de maatregelen geen noemenswaardige omwentelingen veroorzaken. De ECB spreekt van een uitdeling van zowat 1000 miljard EUR. Het is niet duidelijk of dat bedrag uitsluitend afkomstig is van de nieuwe maatregelen, dan wel samenhangt met de TLTRO. Zoals vorige week aangestipt, is de markt in de betrokken gedekte obligaties veel te klein en te heterogeen om efficiënt op die manier benut te worden. Beide segmenten worden vandaag samen op een kleine 200 miljard EUR geraamd, en dat gespreid over de hele Unie, en ze bestaan uit stukken die kwalitatief onvergelijkbaar zijn. Theoretisch zou de distributie dat bedrag niet kunnen overschrijden, wat heel zeker ontoereikend is om de conjunctuur van de eurozone op te krikken.

Door gedekte obligaties te verlangen, werkt de ECB onvrijwillig speculatie in de hand. Om deel te kunnen nemen aan de uitdeling moeten de banken eerst gedekte obligaties uitgeven. Ze zullen dus eerst kredieten moeten verschaffen om ze nadien te herverpakken onder die obligatievorm. Maar als niemand kredieten wil opnemen, kunnen er ook geen nieuwe gedekte obligaties uitkomen. Tenzij de banken er splinternieuwe uitdokteren die geen betrekking hebben op Europese kredieten.

Door de zeer lage rentestand, de verzwakkende EUR en het gebrek aan kredietverstrekkingen in de zone kunnen de banken weliswaar de leningen die ze buiten de zone verschaffen op die manier verpakken en aan de ECB doorspelen. De maatregelen kunnen een nieuwe vorm van bancaire carrytrade doen ontstaan.

Gunstige invloed

De reactie op de kapitaalmarkt sprak boekdelen. Wekenlang hebben financiële instellingen staatspapier blijven opstapelen, allemaal in het vooruitzicht van de TLTRO en de mogelijke monetaire expansie van de ECB. Nu er wat duidelijkheid is over de wijze waarop de bank zal optreden, blijkt dat staatspapier minder relevant. Het werd dan ook donderdag en vrijdag massaal gedumpt, met heuse koersverliezen als gevolg. Vooraanstaande landen, zoals Duitsland, verloren tot 3% in een week tijd. Het langetermijnpapier werd het meest getroffen. Wat de langdurige vervlakking van de rentecurven tot stilstand bracht.

De beloftevolle ontwikkeling van de Oekraïense crisis beïnvloedde de Europese markten bijzonder gunstig. Alle emittenten die iets met Rusland te maken hebben, herstelden fors. Alle Russische debiteurs waren natuurlijk van de partij, met winsten die gemakkelijk 2% overschreden. Ook de Oekraïense debiteurs wisten daarvan te profiteren. Toch is voorzichtigheid wat hen betreft geboden. Oekraïne zelf moet eerstdaags een aflossing van een van zijn uitstaande internationale leningen verzekeren. Slaagt het land daarin niet, dan wordt het onmiddellijk gedegradeerd, te vergelijken met de Argentijnse toestand.

Op de wisselmarkt veerden alle hoogrentende munten op. Op kop vindt men de Australische dollar (AUD) met een winst van 2,15% op een week tijd. De obligaties in die munt presteerden daarentegen slechter. Er waren tot vijftienmaal meer dalend gerichte stukken dan omgekeerd. De Russische roebel (RUB) klom evenveel als de USD en net zoveel als de Chinese yuan (CNY). De Turkse lira (TRY) verstevigde met 1,55%, de Braziliaanse real (BRL) met 1,8% en de Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) met 0,8%.

Overspoeld met bankuitgiften

De primaire markt werd letterlijk overspoeld met bankuitgiften. Alleen al in EUR en USD overschreden ze 44 miljard EUR. Voegt men daarbij de financiële armen van grote bedrijven en de uitgiften in andere munten, dan werd voor meer dan 50 miljard uitgebracht de afgelopen week. De omvang van de leningen neemt gestaag toe. Banken durven vandaag leningen uitgeven die 3 miljard of meer behalen. Nieuwkomers wagen hun kans. Zoals de Zwitserse bedrijven Rieter (zonder rating), dat textielmachines vervaardigt, en Bucher (zonder rating), dat landbouwvoertuigen produceert. Beide bedrijven brengen leningen in Zwitserse frank (CHF) uit.

In EUR biedt de Duitse luchtvaartmaatschappij Lufthansa (Ba1) 1,22% op vijf jaar, wat vrij krap is. De Finse producent van vezelproducten Ahlstrom (zonder rating) is vrijgeviger en biedt 4,16%, hetzij 3,7% meer dan het marktgemiddelde. De lening noteert in Helsinki. De Zweedse producent van pompen Alfa Laval (BBB+) geeft 1,5% op acht jaar, wat voorlopig in lijn ligt met de marktvoorwaarden. KBC Ifima (A) brengt alweer kleinschalige leningen uit in verschillende munten. Ze zijn af te raden wegens een te geringe verhandelbaarheid, hun gebrek aan keurig rendement en hun speculatieve karakter, dat vergroot wordt door hun bail-inclausule, die de bank toelaat om de lening waardeloos af te lossen in geval van financiële moeilijkheden.

De nieuwe schijf van de EIB (AAA, supranationaal) in ZAR is te duur. De bestaande is 1,05% goedkoper op de secundaire markt. Wij verkiezen die andere (alt. 5), die nog goedkoper is en meer opbrengt, als de kosten en het prijsverschil lager uitkomen dan 1,17%.