Brexit maakt rente nog negatiever

Voor de obligatiebelegger zijn het bijzonder lastige tijden. Sinds de uitslag van het Britse referendum van 23 juni ziet het economische en politieke landschap er anders uit.

Zoals we al vermoedden in onze vorige obligatiespecial, die verscheen in december 2015, wordt 2016 een scharnierjaar. Sinds de uitslag van het Britse referendum van 23 juni, de zogenoemde brexit, ziet het economische en politieke landschap er anders uit – niet alleen in het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie, maar in de hele westerse wereld. Een ware bewustwording overrompelt alle overheden en instanties.

De gevolgen van de brexit zijn moeilijk in te schatten. Ze worden beïnvloed door de politieke reacties. En nu gebleken is dat geen enkele betrokken partij een uitweg had gepland, dat iedereen in politieke en financiële middens overtuigd was van het falen van de volksraadpleging, is het niet te voorspellen in welke richting de zaak zal ontwikkelen.

Pond grootste slachtoffer

Vanuit Britse hoek is het wachten op de nieuwe regering. Die moet haar uitstapplan uitstippelen en het ter goedkeuring aan het Parlement voorleggen. Er zal daarover wekenlang geruzied worden, en afhankelijk van de gehanteerde argumenten zullen de financiële markten regelmatig verstoord worden. Het belangrijkste slachtoffer van die parlementaire discussies is het pond (GBP). Dat zal hoogstwaarschijnlijk heen en weer worden geslingerd en spanningen elders in de wereld voeden.

De dag dat de Britse overheid met een aanvaardbaar plan uitpakt, kan ze de uittredingsprocedure voorzien in artikel 50 van het verdrag van Lissabon opstarten. Vanaf dat ogenblik beschikken de betrokken partijen over twee jaar om de zaken uit te klaren. Dat veronderstelt een nauwe samenwerking. Gelet op de huidige houding van de Europese instanties, achten we de kans groot dat het proces een moeizaam verloop zal kennen en dat zal niet zonder negatieve gevolgen op de markten blijven.

Drie uitwegen

Theoretisch zijn er drie uitwegen. Ofwel wordt Groot-Brittannië lid van de Europese Economische Ruimte die haar de toegang tot de markten van de Europese Unie toekent, als ze de regels van de Unie naleeft. Dat pad is volkomen tegenstrijdig met wat het referendum inhield en is dus weinig waarschijnlijk. Maar in de politiek kan natuurlijk alles gebeuren. Ofwel zorgt het Verenigd Koninkrijk voor een bilateraal verdrag met de Unie, waarin beide partijen hun relaties overeenkomen. Dat is de meest voor de hand liggende oplossing. Ze zal echter worden verworpen door de Europese instanties vanwege haar ontwrichtende karakter. Ze zou andere vertrekkers kunnen aanmoedigen.

De derde uitweg is de hardste, waarbij het Verenigd Koninkrijk haar visie oplegt. Voor de toekomstige regering is dat het waarschijnlijkste standpunt, om verschillende redenen. Op die manier verlost ze zich van elke buitenlandse inmenging. Ze kan het zich veroorloven, omdat ze invloed blijft behouden via haar aanwezigheid binnen het Gemenebest en via de activiteit van de City. Al zouden sommige landen hun betrekkingen met de City willen beperken, het netwerk waarover de instellingen van de City beschikken, overbrugt elke beperking. Banken en fondsen kunnen via filialen handelen. Kortom, de kaarten liggen in het voordeel van Groot-Brittannië. De vraag is of de nieuwe leiders ze efficiënt kunnen uitspelen.

Te weinig perspectief

De bankencrisis, de migratieproblematiek en de brexit tonen aan dat de Europese instanties te weinig zijn opgewassen tegen ontwrichtende ontwikkelingen. De Unie weet te weinig perspectief te bieden aan haar inwoners, behalve dan een gemeenschappelijke munt en het vrije verkeer van personen binnen de Schengenruimte. Het sociale luik ontbreekt volledig. Bovendien wordt de Unie te veel ervaren als ondemocratisch.

Het feit alleen al dat de Europese Commissie het overhandigen van de uitstapplan eist voor ze enig overleg pleegt, bevordert de sereniteit niet. En die houding zal een weerslag krijgen bij de volgende geplande volksraadplegingen, die in oktober plaatsvinden. De Hongaren zullen zich uitspreken over het migratiebeleid van de Unie, de Oostenrijkers zullen hun nieuwe president aanduiden en de Italianen moeten hun toestemming geven voor een grondwetsherziening. Dat is opnieuw riskant, en de Italiaanse volksraadpleging is de gevaarlijkste.

Italiaanse gok

Matteo Renzi, de eerste minister van Italië, heeft zijn politieke toekomst op het spel gezet. Dat had hij beslist vóór de brexit. Sindsdien heeft hij, om zijn hoofd te redden, de Unie een ultimatum gesteld. Krijgt hij geen financiële bijstand buiten de opgelegde keurslijf van Brussel om zijn banken te ondersteunen, dan zal hij de Europese voorschriften naast zich neerleggen en op eigen houtje handelen. Daarmee stelt hij de Unie voor een onoplosbaar vraagstuk. Toegeven kan onmogelijk. Dat zou betekenen dat de Europese voorschriften naar believen mogen worden toegepast. Weigeren kan evenmin, want dat zou de Italiaanse banken fataal worden. Daarover zal de hele zomer door flink worden geredetwist.

De onkunde waarmee de Europese instanties handelen, is voer voor alle eurosceptische partijen. Naast de opgesomde volksraadplegingen komen er nog tal van verkiezingen volgend jaar. Europa zal meer en meer een contraproductief argument worden in de debatten. De klemtoon zal liggen op de lacunes in de verdragen. Zo wordt nu al onderlijnd hoezeer artikel 50 van het verdrag van Lissabon averechts werkt. Dat artikel laat een lidstaat toe zich terug te trekken, maar voorziet geen procedure. De lidstaat mag dus naar eigen goeddunken handelen.

Nog meer monetaire versoepeling

De kans bestaat dat de Unie dus ook de rest van het jaar nog woelige momenten zal beleven. De Europese Centrale Bank (ECB) zal verplicht worden om alles in te zetten om de euro (EUR) en het Europese bankwezen overeind te houden. Dat zal alleen kunnen door nog meer monetaire versoepeling aan te kondigen. Die aanpak werkt jammer genoeg niet, om de eenvoudige reden dat een economie waarvan de ontwikkeling op krediet berust onmogelijk kan herstellen met negatieve rentetarieven.

Met negatieve rentetarieven zullen de banken minder geneigd zijn kredieten te verstrekken. Te meer omdat voor elke kredietverstrekking de banken reserves moeten aanleggen. Dat gebeurt meestal door de aankoop van overheidspapier dat de bank bij haar centrale bank kan deponeren. Maar sinds de ECB haar tarieven tot onder nul verlaagd heeft, aanvaardt ze geen stukken die minder opbrengen dan haar laagste tarief (-0,4%).

Kunstmatige krapte

Van haar kant roomt de ECB de markt stelselmatig af. Maandelijks koopt ze voor de tegenwaarde van 80 miljard EUR aan overheids- en bedrijfspapier. Daardoor creëert ze een kunstmatige krapte. Die instellingen die van vastrentende beleggingen leven, zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en dergelijk meer, vinden hun gading niet langer tegen schappelijke prijzen. Hun toekomst is in gevaar. Spaarders zoeken van hun kant alternatieve beleggingen die niet noodzakelijk economisch verantwoord zijn en dus het herstel niet bevorderen. Als het kapitaal niet naar het buitenland vlucht, dan zorgen de beleggingen voor een verdere en snellere daling van de renteschalen. Vlak voor het uitvaardigen van zijn ultimatum maakte Italië nog deel uit van de club van de lidstaten met een negatieve rentestructuur. België flirt ook regelmatig met zulke tarieven.

De bezuinigingsvoorschriften opgelegd door Europa fnuiken de groei. En zonder groei zullen de schulden in verhouding tot een inkrimpende bruto binnenlands product blijven toenemen en de lidstaten almaar verplichten tot meer bezuinigingen. Het wordt een vicieuze cirkel. Spanje en Portugal werden onlangs op het matje geroepen, omdat ze hun beloofde doelstellingen niet behaalden. Blijft de Commissie halsstarrig haar richtlijnen scrupuleus volgen, zonder rekening te houden met de heersende omstandigheden, dan vergroot ze alleen maar de malaise.

Euro onder druk

De vooruitzichten voor de EUR zijn sinds de brexit verslechterd. De gemeenschappelijke munt kan nog woelige tijden beleven op de wisselmarkten dit najaar. Het monetair beleid zal onvermijdelijk reacties van andere landen uitlokken. De brexit heeft dit al laten voelen. Die veroorzaakt een versnelde daling van de rentetarieven wereldwijd, om de eenvoudige reden dat kapitaalkrachtige investeerders hun geld naar veilige oorden brengen en hoofdzakelijk in overheidspapier beleggen.

Door de veralgemening van negatieve interesttarieven valt de activiteit in bepaalde marktsegmenten stil. Afgeleide producten bijvoorbeeld kunnen niet langer gewaardeerd worden. Sommige swapovereenkomsten zijn niet langer mogelijk. De dekkingsmogelijkheden die vroeger voorhanden waren, werken niet meer. Wat op zijn beurt bepaalde financiële activiteiten zo niet stopzet, dan wel aardig beperkt. Dat alles maakt het de banken nog moeilijker. Dat werd prominent bevestigd met de brexit. De belangrijkste slachtoffers waren de banken, niet alleen de Britse, maar alle westerse banken. En zij die het zwaarst in afgeleide producten handelen, hadden het ook het zwaarst te verduren (Deutsche Bank bijvoorbeeld).

Lastige tijden

Voor de doorsneeobligatiebelegger zijn deze tijden bijzonder lastig. Van een opbrengst uit couponinningen is niets meer te bakken. De obligaties zullen prachtig presteren zolang de crisis duurt en het monetaire beleid ongewijzigd blijft – op voorwaarde natuurlijk dat de stukken kwalitatief onberispelijk zijn. Maar obligaties zijn beperkt in de tijd. De stevige meerwaarden die ze voorleggen, zullen onvermijdelijk vergaan. Als de toestand blijft zoals hij nu is, wordt elke obligatiehouder geconfronteerd met het herbeleggingsprobleem.

Het langetermijnpapier is het gevoeligst voor de renteontwikkeling. Het is ook verhoudingsgewijs het duurst. Maar zolang het een positief rendement biedt, kan het nog altijd in aanmerking komen. Met bedrijfspapier moet men voorzichtiger tewerkgaan en zeker nooit stukken aanschaffen die een negatief rendement bieden. Bankpapier zouden we nog altijd vermijden, al oogt het vaak aantrekkelijk. We kunnen niet genoeg onderstrepen dat nog flink wat banken zwakke balansen vertonen en niet eeuwig overeind kunnen worden gehouden door er geld te blijven inpompen.