Bewogen halfjaar voor obligatiebeleggers

Zolang Europa zijn problemen niet aanpakt, zal de euro niet de stabiliteit hebben die de Unie bij de creatie ervan voor ogen had.

Het jaar 2015 was nauwelijks begonnen, of we kregen al een verrassing van formaat: op 12 januari besloot de Zwitserse centrale bank de spilkoers van 1,2 frank (CHF) voor 1 euro (EUR) te laten varen. Ze had die limiet zelf ingevoerd, in november 2011, om niet langer het slachtoffer te zijn van de kapitaalvlucht uit de eurozone. Meteen klom de CHF 20% hoger en daverden alle valutamarkten.

Monetaire versoepeling

Iedereen wist toen al dat de Europese Centrale Bank (ECB) werkte aan een plan om het deflatiegevaar in de eurozone tegen te werken. En inderdaad, op 22 januari kondigde de ECB haar quantitative easing (monetaire expansie) aan. Ze ging van maart tot september 2016 voor 60 miljard EUR per maand allerhande effecten kopen, om de kredietverlening aan te zwengelen. Ze hoopte daarmee het verbruik binnen de eurozone op te krikken, wat logischerwijze de inflatie zou aanwakkeren. Volgens haar berekeningen zou de inflatie midden 2016 de drempel van 2% halen.

Syriza wint

Drie dagen later kwam de linkse beweging Syriza aan de macht in Griekenland, met één doel voor ogen: een einde maken aan de bezuinigingen die het land door de trojka opgelegd kreeg. Er heerste onmiddellijk argwaan tegenover het nieuwe bewind in Athene. Plots beeldde men zich de mogelijkheid in dat een lidstaat de Europese Unie zou kunnen verlaten. Vrij spoedig werd gespot met de atypische houding van de nieuwe leiders uit Athene. Niemand vermoedde hoe standvastig ze zouden reageren. De onderhandelingen liepen van meet af aan spaak. Vijf maanden werd gesproken zonder enige vooruitgang te boeken. De ECB van haar kant beperkte de toegang tot haar faciliteiten aan de Griekse banken en beperkte zo de liquiditeitstoevoer naar Griekenland.

Fed wikt en weegt

In de loop van februari pasten de Scandinavische centrale banken hun beleid aan. Alleen de Zweedse besloot de ECB na te volgen en ging eveneens effecten aankopen. De andere verlaagden hun hoofdtarieven tot nooit vertoonde laagtes. In maart startte de ECB haar monetaire expansie. Ze zag zich verplicht de lijst van effecten die daarvoor in aanmerking komen te verruimen. Anders kwam ze nooit tot 60 miljard EUR per maand. Op het einde van die maand kondigde Janet Yellen, het hoofd van de Amerikaanse centrale bank (Fed), haar voornemens aan om vanaf september de rentetarieven op te trekken. De dollar (USD) klom meteen op de wisselmarkt.

In de ban van de crisis

De daaropvolgende maanden verliepen haast volledig in de ban van de Griekse crisis. Het aantal wendingen die ze tijdens die periode nam, is niet langer te tellen. Telkens werd beweerd dat men op enkele centimeters afstand stond van een akkoord, maar het kwam er nooit. Het struikelblok voor de onderhandelaars bleek de schuldherschikking. Want voor het overige bleken de meningen verzoenbaar, alleen de timing en de prioriteiten verschilden. Maar niemand was in staat enige toegeving te doen.

Verrassend referendum

Ten einde raad en om een uitweg te forceren, besloot de Griekse eerste minister Tsipras op 28 juni om een week later een referendum te houden. De beslissing verraste alle leden van de trojka, die erg gekant waren tegen het idee. Prompt werden de onderhandelingen stopgezet en kwamen de Griekse banken in liquiditeitsproblemen. Dat leidde tot kapitaalbeperkingen, waarbij de Griekse banken niet meer dan 60 EUR per persoon en per dag kunnen opvragen. Desondanks draaide de volksraadpleging uit op een forse overwinning voor de Griekse regering. De duidelijke uitslag kan niemand zomaar naast zich neerleggen.

Verrassend ontslag

De volksraadpleging bleek niet de enige verrassing te zijn die de Griekse regering in petto had. Zo kwam er de maandagochtend na het referendum al het verrassend bericht dat de rebelse minister van Financiën Yanis Varoufakis ontslag had genomen. Een hulp voor eerste minister Tsipras, want Varoufakis lag erg moeilijk in de eurogroep. Met hem werd het zoeken naar een compromis nog moeilijker. Ook verwierf Tsipras de steun van de oppositie in eigen land om nieuwe voorstellen aan de eurogroep en de eurotop te kunnen overmaken. Daarmee toonden de Grieken toch enige goodwill om alsnog tot een akkoord te komen.

Tamme Europese leiders

Daarentegen staan de Europese instanties (ministerraad, eurogroep, commissie, regeringstop) die weinig inventiviteit aan de dag leggen. Nochtans is er noodzaak aan meer flexibiliteit in de onderhandelingen met de lidstaten. De Europese leiders kloppen steeds maar weer op dezelfde spijker en draaien rondjes. Heel vreemd gedrag voor schuldeisers. Ze laten alle initiatief aan de Grieken en die maken daar handig gebruik – of eerder misbruik – van.

Nieuwe mislukte top

Dat bleek heel nadrukkelijk onmiddellijk na de uitslag van de volksraadpleging. In reactie op het sterke nee van de Griekse bevolking werd op dinsdag 7 juli een nieuwe Europese top bijeengeroepen voor ‘de onderhandelingen van de laatste kans’. Maar opnieuw werd het een ontluisterende bijeenkomst. De Europese leiders kwamen enkel maar luisteren naar welke hervormingen de Griekse regering aan te bieden had.

Maar noch Euclides Tsakalotos, de kersverse Griekse minister van Financiën, noch premier Tsipras hadden nieuwe voorstellen mee. En dus was het enige besluit dat de top een maat voor niets was. Het enige concrete resultaat was een afspraak voor een volgende cruciale, allesbeslissende Europese top op zondag 12 juli. Helaas voor ons, op dat moment was de redactie van deze Obligatiespecial afgesloten.

ECB heeft sleutelrol

Inmiddels nam de ECB onvrijwillig de fakkel over. Op zich begrijpelijk, want zij alleen kan ervoor zorgen dat de Griekse banken over voldoende liquiditeiten beschikken. Een centrale bank heeft nochtans geen politieke bevoegdheid en moet zich normaal schikken naar de wil van de regering, in casu de andere leden van de trojka. Griekenland moet op 20 juli 3,6 miljard aan de ECB betalen als aflossing van overheidspapier dat de instelling bij het reddingsplan van 2012 ontving. Men kan zich moeilijk inbeelden dat de ECB zichzelf zal willen terugbetalen.

De Griekse banken, vertegenwoordigd door de Griekse centrale bank, hebben maandag 6 juli een verhoging gevraagd van de kredietfaciliteit bij de ECB waartoe ze nog toegang hebben. Die faciliteit (ELA) bleef geplafonneerd tot 89 miljard EUR. De Grieken blijven hun geld afhalen en dus bleven de Griekse banken bedreigd met instorten. De regering kan onmogelijk eensklaps een nieuwe munt invoeren. Wel kan ze aanverwante betalingsmiddelen creëren om het land overeind te houden.

De ECB zal hoe dan ook meer garanties verlangen. Banken kunnen slechts een beroep doen op een faciliteit van een centrale bank als ze panden als waarborg afgeven. Zolang de voorraad strekt, kunnen de Griekse banken dat financiële euvel overbruggen. Natuurlijk tast dat hun solvabiliteit aan. De ECB zou een kapitaalverhoging kunnen eisen vooraleer ze instemt om de banken bij te staan. Op die manier komt de bal opnieuw in het kamp van de Europese instanties.

Geloofwaardigheid

Heel de heisa rond Griekenland is absoluut niet goed voor de reputatie en de stabiliteit van de EUR. Een grexit zal de ECB dwingen enorm veel geld uit te geven om de eurozone overeind te houden. Louter financieel bekeken zal het de centrale bank minder geld kosten om Griekenland bij te staan. Maar daarvoor bestaat geen draagvlak binnen het directiecomité van de bank.

De geloofwaardigheid van de Europese instanties staat ook op het spel. Een grexit doet het marktgebeuren chaotisch verlopen en zal voor bijkomende, politieke onrust zorgen binnen de Unie. Dat kan onmogelijk goed nieuws zijn voor de stabiliteit van de EUR. De komende weken en maanden zullen ons ook moeten leren of de Europese gezagsdragers lessen hebben getrokken uit de Griekse crisis en weer werken aan een wervend Europees verhaal, waar de inwoners van de Unie zich wel achter kunnen scharen. Aan de constructiefouten moet zeker worden geschaafd.

Kortom, het marktgebeuren de komende maanden zal vooral afhangen van hoe Europa omgaat met Griekenland en andere problemen. Als die niet zorgvuldig worden aangepakt, kan dit de EUR schaden en terrein doen verliezen tegenover alle gevestigde munten, dreigen de rentetarieven van de perifere landen opnieuw te stijgen en komt het prille economische herstel mogelijk in gevaar.

De Europese gezagsdragers moeten de kans grijpen om de werking van de Unie te verbeteren. Ook mag weleens worden nagedacht over de financiële onevenwichtigheden. Het overschot op de Duitse lopende rekeningen bestaat voor ongeveer 80% uit de tekorten van de andere lidstaten. Dat onevenwicht veroorzaakt mee de crisissen die de Unie ondergaat en nog dreigt te ondergaan in de toekomst.

Nieuwe ideeën

Europa heeft ook behoefte aan nieuwe, verfrissende ideeën. Een voorbeeld is het voorstel van Thomas Piketty, de Franse econoom, die her en der op flink wat sympathie kan rekenen. Hij stelt voor om de schulden van alle lidstaten, zodra ze een bepaalde drempel overschrijden, automatisch naar een gemeenschappelijk fonds over te hevelen. Als drempel stelt hij 60% van het bruto binnenlands product (bbp) voor en als fonds ziet hij de huidige ESM (Europese Stabiliteitsmechanisme) aangewezen. Zolang Europa zijn problemen niet aanpakt, zal de EUR niet de stabiliteit hebben die de Unie bij de creatie ervan voor ogen had.