Bedrijfspapier presteert uitstekend

Euforie alom: aandelen, obligaties en andere speculatieve producten stijgen tot nieuwe hoogten. De grondstoffen nemen voorlopig geen deel aan dit feest. Dat zal nog een tijdje duren, maar of de economieën er beter zullen voorstaan, blijft een open vraag. Even kijken wat deze ontwikkeling verantwoordt.

De Verenigde Staten geloven in een heropleving van de conjunctuur. De werkgelegenheidscijfers liegen er niet om; ze verbeteren al enkele maanden. Toch even aanstippen dat deze cijfers voornamelijk berusten op ramingen. Het cijfermateriaal wordt verzameld tot de 14de van elke maand en nadien geëxtrapoleerd. Nu is april wel een speciale maand, omdat vanaf dan de opgelegde besparingen in werking treden. Hun echte invloed op de werkgelegenheid komt pas in de tweede helft van de maand tot uiting. De kans is dus klein dat we ditmaal, bij de volgende ramingen, een verbetering van het cijfer te zien zullen krijgen.

Als men bovendien de gegevens nader beschouwt, dan merkt men dat het overgrote deel van de nieuwe banen in de dienstensector te vinden zijn. Een niet-productieve sector die haar bestaan te danken heeft aan het vermogen van de verbruikers. Nu blijkt dat dit vermogen krimpt. Niet alleen het aantal werkuren daalt, ook de vergoeding neemt af. Minder inkomen betekent minder verbruik en dus een kleiner beroep op dienstverleningen. Zolang men geen reële vooruitgang boekt in productieve sectoren (industrie, landbouw, infrastructuur), blijft de beterschap onzeker.

Een ander teken was de beslissing door het monetair comité van de Amerikaanse centrale bank om de interventies verder op te voeren. Nu spendeert de Fed al 85 miljard USD per maand. Waarom moet ze een mogelijke verruiming hiervan aankondigen als de economie opnieuw aantrekt? Ook de Amerikaanse schatkist bereidt nieuwe uitgiften voor, meer bepaald stukken waarvan de coupon gekoppeld zal zijn aan de marktrente.

Waarom moet de schatkist leningen met veranderlijke coupon uitgeven wanneer ze al een hele waaier schatkistpapier in omloop brengt ? Op die manier kan de staat onmogelijk haar begroting bepalen; ze zal immers nooit in staat zijn om de rentelast te becijferen. Tenzij de schatkist een permanent beroep wil doen op de Fed. De banken zullen het plan in ieder geval toejuichen: zij zijn de grootste uitgevers en gebruikers van dergelijke effecten.

In Europa versombert de toestand met de dag. Officieel zitten al 8 lidstaten in recessie. De andere kennen een zeer matige groei en kunnen eerstdaags de rij aanvullen. Ondanks nieuwe aanbevelingen om de zaken anders aan te pakken, blijft de Commissie haar suïcidale politiek doorvoeren: er moet, koste wat het kost, bezuinigd worden.

De Europese Centrale Bank heeft, zoals verwacht, haar richttarieven met 25 basispunten verlaagd. Ze wil dat de banken het goedkope krediet doorspelen om het hervatten van de groei te bevorderen. Ze zou zelfs negatieve tarieven toepassen op haar deposito’s als de banken niet prompt die vraag inwilligen. Dat zal echter niet baten. Er is geld genoeg in omloop, alleen is het erbarmelijk verdeeld. En het is niet met meer geld, of beter gezegd, kredieten, dat men een economie oppept als het vertrouwen zoek is.

Voorts kan de ECB onmogelijk eisen dat verzwakte banken goedkope kredieten verlenen. Want voor elke verbintenis die ze aangaan, moeten de banken provisies aanleggen. Waarvoor ze zelf middelen moeten mobiliseren, middelen die, ondanks de vrijgevigheid van de ECB, ontoereikend blijven. Wel zullen de banken de creditrente verder verlagen. Spaartegoeden zullen nog minder opbrengen. De ECB rekent erop dat de spaarders liever zullen verbruiken dan hun centen op haast renteloze rekeningen achter te laten. Spaarders zullen echter andere middelen opzoeken in afwachting dat hun toekomstperspectieven klaren. En dat kan de ECB niet verhelpen.

Hoe dan ook, de stelling die zowel de Fed als de ECB verdedigt maakt deel uit van de gevoerde deviezenoorlog. Iedereen neemt maatregelen of stellingen om zijn munt onder druk te zetten. Zo kwam de USD onder druk midden vorige week, na de vergadering van het monetair comité. Hij is intussen opnieuw opgeveerd. Hetzelfde gold voor de euro (EUR). Die verloor 1% tegenover de USD vorige donderdag, na de aankondiging van de renteverlaging, maar klom even later terug. Per saldo verstevigde hij 0,9% tegenover de USD.

De monetaire ingrepen spelen vandaag in het voordeel van de beurs en obligaties. Zolang massaal geld in het bankwezen gepompt wordt, zolang de centrale banken staatspapier rechtstreeks op de markt kopen, kunnen de rentetarieven onmogelijk stijgen. Maar opgepast: de dag dat al dat geld effectief in de reële economie belandt, dan zien we niet goed in hoe de centrale banken het teveel aan liquiditeiten snel van de markt zullen kunnen weghalen. Er is voorlopig geen inflatie omdat de banken geen kredieten verstrekken en omdat de gezinnen er ook weinig vragen. Maar het beest is wel degelijk aanwezig en wacht een misstap af. Het idee om leningen met veranderlijke coupon uit te geven zou zo’n misstap kunnen zijn.

Voorlopig is er geen spoor van ongemak te bespeuren op de kapitaalmarkt. Het bedrijfspapier van alle kwaliteit presteerde uitstekend. Het werd begin vorige week flink opgepept door de reusachtige uitgifte van Apple. Het computerhuis bracht niet minder dan 17 miljard USD uit, in 5 verschillende schijven. Enige doel van deze uitgifte: het repatriëren van beschikbare middelen voorkomen, om zo belastingen te ontwijken. Het komt Apple goedkoper uit om interesten uit te keren dan belastingen te betalen! Andere bedrijven zullen vermoedelijk het voorbeeld volgen.

Soevereine leningen en de meeste supranationale moesten een pas achteruit maken, en dit in de meeste munten. Beleggers zijn wel degelijk op zoek naar rendement. Dat was ook merkbaar bij de nieuwe uitgiften: de aanvullende schijven van supranationale emittenten kenden minder succes dan die van andere debiteuren. De interestvergoeding beantwoordt niet langer aan het ware kredietrisico. Getuige daarvan het enorme succes van Hellenic Petroleum Finance (zonder rating). Tegen intekenvoorwaarden brengt dit stuk in EUR liefst 7,55% meer op dan het marktgemiddelde. Het stuk is zo goed als onvindbaar, tenzij u er de prijs van de grijze markt voor betaald, nu 102,5% (7,4%).

Ook Portugal Telecom International (Ba2) bleek erg gegeerd. Bij inschrijving brengt de lening 3,4% meer op dan het marktgemiddelde. Ze wisselt nu al tegen 100,55% van eigenaar op de grijze markt. Jammer dat beide leningen zich tot welgestelde beleggers richten. Voor de kleinere biedt de EIB (AAA, supranationaal) 2 nieuwe schijven in EUR aan. Ze zijn scherp geprijsd. Wij verwijzen naar de alternatieve stukken die veel aantrekkelijker zijn. Transactiekosten en prijsverschil mogen ruim boven 2,5% uitstijgen. De nieuwe schijf in Noorse kroon (NOK) van de EIB is duur, maar aanvaardbaar. U haalt echter meer met ons alternatief (alt.3) mits kosten en prijsverschil 2,13% niet overschrijden.