Beleggers in Japanse aandelen maakten een berenmarkt van meer dan twintig jaar mee, maar al enkele jaren blinkt de beurs van Tokio uit. Abenomics, het beleid van ongekende fiscale en monetaire verruiming in combinatie met structurele hervormingen in het bedrijfsleven dat Japan sinds 2012 voerde, heeft veel veranderd, vooral voor de aandelenkoersen. Ondanks die betere periode zijn Japanse aandelen om een half dozijn redenen nog altijd interessant.
1. Inflatie is goed
De hoge inflatie, mede door de sterk gestegen prijzen van grondstoffen, is voor de meeste landen in de wereld een probleem. Voor Japan komt ze evenwel als geroepen. De inflatie komt daar zo eindelijk op de doelstelling van 2 procent uit, en zelfs iets daarboven. In juli bedroeg de inflatie 2,6 procent, na de elfde maandstijging op een rij. Dat is nog altijd relatief laag, maar analisten denken dat het een positieve uitwerking heeft op de economie. Het kan wellicht eindelijk het deflatiespook verjagen dat nog steeds rondwaart in Japan. Dat zou dan vervolgens kunnen dienen als smeerolie voor de vastgelopen economische motor.
2. Yen is flink gedaald
De sterk gedaalde yen maakt van Japan een van de goedkoopste ontwikkelde landen ter wereld. In de afgelopen tweeënhalf jaar is de euro 20 procent sterker geworden tegenover de yen. Sinds begin 2021 is de Amerikaanse dollar liefst 30 procent geapprecieerd tegenover de yen. Nog geen twintig jaar geleden was Japan een van de duurste landen om te wonen. Nu kosten vergelijkbare appartementen in Tokio nog maar de helft van de prijs in New York. Volgens methodieken als de purchasing power parity (PPP) of de Big Mac-index is de yen nu tussen 40 en 45 procent ondergewaardeerd tegenover de dollar.
De twee hoofdoorzaken voor die verzwakking zijn de nog altijd extreem lage rente – zo doet de Bank of Japan aan een vorm van yield-curve-positionering (zie kader) – en het sinds begin 2021 sterk oplopende tekort op de handelsbalans, deels door de sterk gestegen prijzen van grondstoffen. Diverse bedrijfssectoren, vooral de grote exporterende bedrijven in de automotive- en de halfgeleiderindustrie, profiteren, hoewel het effect van de zwakke munt daar tegenwoordig minder evident is dan vroeger, omdat veel grote bedrijven productie hebben uitbesteed aan andere landen, vooral in Zuidoost-Azië.
Het helpt ook de toeristensector. Dat de yen laag staat, wil niet zeggen dat de munt meteen zal stijgen. Maar het meeste leed lijkt geleden, en analisten verwachten een monetaire interventie als de yen nog veel verder daalt.
3. Japanse aandelen zijn fundamenteel goedkoop
Japanse aandelen zijn goedkoop. De koers-winstverhouding bedraagt na de laatste correctie nog maar krap 12, terwijl dat 16 is voor de Amerikaanse S&P 500. Nu hebben de Amerikaanse beurzen het ook buitengewoon goed gedaan, mede door de bijzondere prestatie van de grote Amerikaanse technologieaandelen, het op grote schaal inkopen van eigen aandelen en doordat private equity de top van de Amerikaanse bedrijven scherp houdt. Japanse aandelen zijn vergelijkbaar gewaardeerd als Europese, maar het Europese continent wordt geteisterd door een oorlog, de hoogste energieprijzen van de wereld en een nieuwe eurocrisis door de oplopende renteverschillen tussen de periferie en de noordelijke landen. Er zijn eigenlijk geen goede redenen meer te bedenken waarom Japanse aandelen zo goedkoop zouden moeten zijn. Overigens is Japan vooral op basis van de koers-boekwaarderatio goedkoop. Die ratio bedroeg eind juli 2022 slechts 1,3, versus 3,9 voor de Verenigde Staten en 1,8 voor Europa.
4. Onbemind en onderbelicht
Japan is onbemind. Veel beleggers denken nog steeds dat het land in een winterslaap verkeert. Ze gebruiken regelmatig termen als ‘afnemende bevolking’, ‘lage economische groei’ en ‘teleurstellende beleggingsresultaten’. Europeanen kijken liever naar de goede prestaties van Amerikaanse dan naar Japanse aandelen. Japan is ook underresearched. Van de 2.000 aandelen in de Topix-index wordt meer dan 68 procent gevolgd door slechts twee analisten of minder. Ter vergelijking: slechts 7 procent van de S&P 1500-index wordt gevolgd door twee of minder analisten.
Dat biedt kansen voor beleggers die wel hun huiswerk maken en op zoek zijn naar koopjes, en vooral voor waardebeleggers. De waardebelegger bij uitstek, Warren Buffett, kocht in augustus 2020 voor 6 miljard dollar Japanse aandelen, van vijf tradinghuizen. Hij heeft dit jaar al verschillende keren gezegd dat hij overweegt meer in Japan te beleggen.
5. Hervormingen
De vijfde positieve ontwikkeling zijn de structurele hervormingen in het bedrijfsleven. President Junichiro Koizumi zette die in 2003 in gang met de privatisering van het Japanse postbedrijf, waarna de eerste grote internationale beleggers terugkeerden naar Japan. Shinzo Abe zette die hervormingen voort als een van de drie pijlers van de abenomics (2012-2020). Die betroffen vooral een beter bestuur en aandacht voor de aandeelhouders. Het Japanse bedrijfsleven begon meer aandelen in te kopen, meer dividenden uit te keren en meer te letten op de return on equity als fundamenteel sturingsmechanisme. Het dividendrendement op Japanse aandelen is opgelopen tot 2,5 procent. Dit jaar zullen Japanse bedrijven voor een record aan dividenden uitkeren en aandelen inkopen. Het potentieel om aandelen in te kopen blijft erg groot. De balansen van de meeste Japanse bedrijven zitten vol cash en torsen weinig schuld.
6. Onderweging
Japanse aandelen maken nu 5,4 procent van de MSCI All Country World Index uit, na de Verenigde Staten de grootste allocatie. Uit positioneringsgegevens van het informatiebureau EPFR blijkt dat wereldwijde asset allocators Japan eind 2021 nog altijd onderwogen met ongeveer 1,5 procentpunt. In de afgelopen twintig jaar is er internationaal wel steeds meer in Japanse aandelen belegd, maar de toename is vooral afkomstig van passieve beleggers, die Japan automatisch op neutraal zetten. Japan moet echter nog altijd zijn belofte inlossen aan actieve beleggers. Als dat gebeurt, zal dat een meer structurele vraag naar Japanse aandelen op gang brengen.
Voor een overzicht van trackers op japanse aandelen, lees blz. 102
Aan de monetaire beademing
Beleggers noemen Japan wel eens een land waar de aandelenkoersen maar niet willen stijgen. Er wordt dan vaak vergeleken met de top in de bubbelperiode van de jaren tachtig, toen de Japanse economie draaide als een tierelier en de aandelenkoersen en de vastgoedprijzen door het dak gingen. De Japanse beurs was eind jaren tachtig in waarde groter dan die van de Verenigde Staten en Europa bij elkaar. Toen de bubbel in 1990 uiteenspatte, volgde een neergaande correctie die meer dan twintig jaar duurde.
Na het knappen van de aandelen- en vastgoedbubbel verzeilde de Japanse economie in een winterslaap, met een lage economische groei en geregeld zelfs deflatie. Als een van de drie componenten van abenomics startte de Bank of Japan een nooit gezien monetair experiment met extreem lage rentes en kwantitatieve verruiming, of het printen van yens om eerst alleen obligaties en later zelfs aandelen- en vastgoed-ETF’s op te kopen.
De Bank of Japan heeft intussen meer dan de helft van de Japanse overheidsobligaties opgekocht. Inmiddels bedraagt de schuldquote versus het bruto binnenlands product 270 procent. Daarmee ligt de Japanse overheid aan de monetaire beademing: de overheid kan financieel niet meer overleven zonder de monetaire financiering. De nationale bank is verplicht de rente laag te houden. Ze doet dat onder meer door een yield curve control. Telkens als de rente op de tienjarige staatslening oploopt boven 0,25 procent, koopt de Bank of Japan nieuwe leningen op om de rente te drukken. De meeste analisten vinden dat geen houdbare situatie en zien er de opmaat naar een nieuwe crisis in.
Parels vissen met aandelenfondsen
Japan is goedkoop, mede door de sterk gedaalde yen. Maar ook omdat het bedrijfsleven in positieve zin herstructureert, de inflatie vooralsnog eerder goed doet dan kwaad, en de beleggers onderwogen zitten, verdient Japan op zijn minst een neutrale weging van 5,4 procent van een aandelenportefeuille. Doordat de markt onderbelicht is, is het ook interessant de allocatie van Japanse aandelen naar smallcaps te doen. Er vallen daar met een waardeperspectief parels te vissen. Dat zou kunnen door een combinatie van een large- en smallcapsfonds te kiezen, bijvoorbeeld 70-30 procent, of door een belegging in de zeer breed gespreide Topix-index (zie tabel). Gezien de sterk gedaalde yen, hoeven de beleggingen in Japan niet te worden afgedekt.
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier