Wereldwijde marktleider

Het heeft wat langer geduurd, maar met de verkoop van Corilus – de leverancier van medische software in België, Frankrijk en Nederland – is het desinvesteringsdeel van Fagron afgerond. In 2013 en 2014 werden al alle activiteiten van de divisie Healthcare Solutions en Healthcare Specialties verkocht. Uiteindelijk betaalde overnemer AAC Capital 77 miljoen EUR, of 15 keer de bedrijfskasstroom (ebitda), exclusief kapitaalsinvesteringen, voor Corilus. Hiermee zijn de overdreven zorgen over de opgelopen schuldpositie (449 miljoen EUR eind december of 3,18 keer de ebitda, tegenover een schuldconvenant van 3,25) van de baan.

Fagron, sinds 1 januari de nieuwe naam voor Arseus, kan nu ook operationeel alle aandacht geven aan de verdere ontwikkeling van het wereldwijd marktleiderschap in het leveren van farmaceutische grondstoffen en magistrale bereidingen aan apotheken. Fagron legde met de beproefde buy-and-buildstrategie de voorbije jaren een schitterend groeiparcours af. Tijdens de periode 2008 tot en met 2014 steeg de omzet met 320 %, van 136,9 miljoen EUR naar 438,5 miljoen EUR. Vooral de overnames in de Verenigde Staten en Brazilië zorgden voor een flinke groeiversnelling. Cruciaal is de vaststelling dat de groei gepaard ging met een stijgende rendabiliteit, getuige de toename van de recurrente ebitda-marge (rebitda) van 17,8 % in 2008 tot 29 % in 2014. Op basis van de huidige plannen verwacht Fagron nog enkele jaren een organische groei van 10 %, met een rebitdamarge van 26 %.

De activiteiten van Fagron zijn opgesplitst in drie segmenten. Het grootste, maar wel minst rendabele segment is Fagron Compounding Essentials, toeleverancier van farmaceutische grondstoffen en apparaten voor magistrale bereidingen in apotheken. Essentials boekte in 2014 een omzetstijging met 0,8 %, tot 245 miljoen EUR (recurrent zonder wisselkoerseffecten wel +9,7 %), goed voor 55,9 % van de divisie Fagron. Het tweede segment is Fagron Trademarks, met producten en concepten voor magistrale bereidingen. De omzet van Trademarks steeg in 2014 met 35,7 %, tot 45,7 miljoen EUR (10,4 % van de divisie). Het derde segment, Fagron Compounding Services, omvat de negentien eigen steriele en niet-steriele bereidingsfaciliteiten, en kende vorig jaar een fenomenale omzetstijging van 153,9 %, tot 147,8 miljoen EUR (33,7 %). Het is de bedoeling om in de bestaande markten (Europa, Verenigde Staten en Brazilië), en vooral in Compounding Services, verder te groeien.

Daarnaast is er de kleine divisie HL Technology, de ontwikkelaar en producent van precisiecomponenten voor orthopedische specialisten. Die afdeling boekte vorig jaar 8,6 miljoen EUR omzet en 0,7 miljoen EUR rebitda (1,9 en 0,5 % van het groepstotaal).

Het aandeel van Fagron bewoog het afgelopen jaar per saldo nauwelijks en bleef hiermee duidelijk achter op de markt. Niet alleen de aanslepende verkoop van Corilus, maar ook de (stilaan wegebbende) zorgen over de wijzigingen in de terugbetalingsvoorwaarden van farmaceutische grondstoffen in de Verenigde Staten speelden hierin een belangrijke rol. Als blijk van vertrouwen verhoogde Fagron het brutodividend fors, van 0,72 EUR per aandeel in 2014, naar 1 EUR per aandeel. De groep verwacht in 2015 minstens 500 miljoen EUR omzet (+12 %) en minstens 26 % rebitdamarge.

Conclusie

Na een wat mindere periode verwachten we dat het aandeel van Fagron de komende periode opnieuw beter dan het marktgemiddelde zal presteren. Gezien het groeiprofiel en de goede vooruitzichten vinden we de huidige waardering aantrekkelijk, tegen respectievelijk 15,5 keer en 14 keer de verwachte winst 2015 en 2016. Vandaar de aankooplimiet voor de voorbeeldportefeuille.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B