Wanneer fleurt de beurs weer op?

Onvoorspelbaar, eigenzinnig, ja zelfs manisch-depressief gedrag typeert de beurzen vandaag. Kan het dat 2003 een vijfde negatief beursjaar op rij wordt voor de Brusselse beurs? Trends zocht drie beursgoeroes op en polste naar hun verwachtingen.

De kans op een slecht beursjaar 2003 heet klein te zijn. De vier vorige jaren waren slecht en een vijfde op rij is nog niet eerder vertoond in Brussel. En dus, zo luidt de redenering, is vijf jaar na elkaar uitgesloten. Dat is statistische onzin. De kans op een slecht of goed beursjaar is geen functie van de prestaties van de vorige jaren. De beurs volgt de economische gang van zaken en de winsten van de bedrijven.

En de geschiedenis leert dat de beer op de markt soms heel moeilijk te verjagen is. Een neerwaartse trend kan net als een opwaartse onbreekbaar lijken. Jaren beursellende zijn mogelijk, zonder dat u daarbij moet denken aan een doemscenario voor de economie zelf. Gematigde economische groei én een jarenlang kwakkelende beurs, het is een combinatie die al voorgekomen is. Tussentijdse oplevingen kunnen de rit naar beneden af en toe afremmen – 2003 kan een goed beursjaar worden – maar alleen de gelouterde professional of de grote gelukzak slaagt er in om uit die opleving munt te slaan. En net zoals de overdrijvingen naar boven zijn overdrijvingen naar beneden een even grote wetmatigheid op de beurs.

Zwarte maandag

Er bestaan twee types van berenmarkten. De eerste is de plotse paniek en felle reactie op een gebeurtenis. Dergelijke (mini)crashes zijn meestal weinig schadelijk, worden gevolgd door een snel herstel en breken een op lange termijn stijgende trend niet. Het gaat eerder om correcties dan crashes en ze komen gemiddeld om de vijf jaar voor.

Neem bijvoorbeeld zwarte maandag, 19 oktober 1987. De Dow Jones verloor toen in een paar uur tijd een kwart van zijn waarde. Er ontstond paniek die op een haar na een meltdown van het financiële systeem veroorzaakte. Alleen het koelbloedige optreden van de Federal Reserve wist erger te voorkomen. Fed-voorzitter Alan Greenspan kalmeerde de markten met de mededeling dat de Fed onvoorwaardelijk als lender of last resort zou optreden. De dag daarop steeg de Dow met honderd punten, op dat ogenblik een record. Een jaar later was het verlies helemaal weggewerkt, en vandaag is de crash nauwelijks nog terug te vinden op de koersgrafiek (zie grafiek: Drie eeuwen beursgeschiedenis).

Een ander voorbeeld: in 1997, toen de crisis in Azië losbarstte, werd de Dow met een forse 550 punten gecorrigeerd. Maar kort daarop begon de ICT-boom en de hoge vlucht van de Nasdaq.

In de voorbije honderd jaar zijn op de beurs van New York 23 berenmarkten geteld (zie tabel: De naoorlogse berenmarkten), waarbij een berenmarkt wordt gedefinieerd als een daling van de index met ten minste 15% in een tijdsspanne van ten minste twee maanden (zie kader: Lessen uit 1 eeuw berenmarkten).

Zulke correcties horen trouwens bij het proces van welvaartcreatie. Een stevige koersafkalving zet bedrijven aan om te herstructureren en de balans te versterken, en motiveert consumenten om meer te sparen, met lagere inflatie en lagere rentevoeten tot gevolg. Kortom, op die manier worden de fundamenten gelegd voor een nieuwe economische heropleving en opnieuw stijgende beurzen.

Wachten op de stier

Het tweede type van berenmarkt (een zogenaamde seculaire berenmarkt) duurt veel langer en is daarom veel venijniger van aard, maar komt gelukkig minder frequent voor. De koersval is vaak weinig spectaculair en wordt geregeld onderbroken door tussentijdse periodes van herstel. De Japanse Nikkei-index daalde de voorbije twaalf jaar met 75%, maar kende in die periode tweemaal een opleving van 50% en flakkerde twaalfmaal meer dan 20% op. Maar in seculaire berenmarkten zijn de slechtere periodes talrijker en invloedrijker dan de goede periodes, en brokkelt de waarde van de aandelen jarenlang gestaag af tot de koersschade aanzienlijk is.

We hebben vijf markante berenmarkten van dit type op een rijtje gezet, verzameld uit drie eeuwen economische geschiedenis. Die oefening is relevant, omdat de huidige beursmalaise er eentje lijkt van dit langdurige type. De studie van de geschiedenis levert zeker geen glasheldere voorspellingen op, maar werpt wel een licht op de kansen. Als ook 2003 een slecht beursjaar wordt, zal dat geen unicum in de geschiedenis zijn.

1. 1720-1784: 64 jaar beursellende

De wereld maakte in de achttiende eeuw de langste berenmarkt uit de financiële geschiedenis mee. In het Verenigd Koninkrijk barstte de South-Sea Bubble: de aandelen van de compagnies die handel met de Verenigde Staten begonnen, kelderden. Frankrijk kreeg te maken met de Mississippi-zeepbel: de obligaties die Frankrijk had uitgeschreven om allerlei projecten in de VS op te starten verloren hun waarde. De Engelse beurs verloor tussen 1720 en 1784 98% van haar waarde, en bereikte haar bodem dus 64 jaar na het barsten van de zeepbel. Beleggers waren hun vertrouwen in aandelen volledig kwijt en waren ervan overtuigd dat de volgende inzinking alweer voor de deur stond. Wel dient het gezegd te worden dat aandelen toen nog schaars en weinig verspreid waren. Alleen de aandeelhouders van de compagnieën deelden in de klappen.

2. De 19de eeuw: de beurs ontspoort geregeld

Op beurzen van de negentiende eeuw wisselden zeepbellen en crashes elkaar onophoudelijk af. Aan de grondslag lagen steeds nieuwe hypes, waarvan de opkomst van de spoorwegen de voornaamste was. Verschillende spoorwegmaatschappijen legden de VS vol sporen, zodat veel lijnen elkaar overlapten en economisch niet rendabel waren. Ook werden weinig rendabele bestemmingen aangeboord. Veelzeggend voor de hype was dat maatschappijen die nog niet één lijn hadden aangelegd, al met opgeblazen koersen op Wall Street noteerden. Ook in Brussel en Parijs prijkten maatschappijen op de koerstabellen die nog niet één dwarsligger hadden gelegd. De meeste van die spoorbedrijven gingen failliet. Aandeelhouders en obligatiehouders bleven geruïneerd achter. Het overaanbod van spoorwegen toen kan vergeleken worden met de overcapaciteit in breedbandnetwerken nu.

3. De jaren ’30: de nachtmerrie

De beurscrash die in 1929 begon, is de moeder van alle crashes. Na negen voorspoedige jaren op de beurs werden velen verrast door deze diepe berenmarkt. De periode voor de crash, de roaring twenties, vertoonde nogal wat gelijkenissen met de jaren negentig. In het denken was een nieuw paradigma en een nieuwe economie geboren onder impuls van elektriciteit, auto’s en radio’s, een rol die in de jaren negentig werd overgenomen door de informatie- en communicatietechnologie. De economie groeide in de jaren twintig en negentig sterk en de inflatie was laag, dankzij sterke productiviteitsstijgingen. Op de beurs noteerden in de jaren twintig een 300-tal autobedrijven, waarvan er heel wat nog geen enkele auto geproduceerd hadden. Vergelijk het met de internetbedrijven uit de jaren negentig die nog nooit winst hadden gemaakt. Er was toen – zoals nu – massale belangstelling voor beleggingsfondsen.

In de loop van de jaren dertig verloor de Dow Jones 89% van de piekwaarde. De Fed had tot zesmaal toe de rente verlaagd, maar dat haalde weinig uit. De consumptie trok niet aan en de bedrijven investeerden niet meer. Amerika belandde in een deflatoire spiraal en een diepe depressie. De jaren van deflatie waren verschroeiend: de vastgoedprijzen waren eind de jaren dertig nog een tiende van het niveau van 1929. Het was pas de oorlogsproductie voor de Tweede Wereldoorlog die de economie uit het slop haalde. De Dow bereikte pas twintig jaar later opnieuw de top van 1929.

4. 1968-1982: stagflatie

De jaren zeventig worden economisch vaak als verloren beschouwd. Het is mede door de oliecrisissen dat een periode van trage groei en hoge inflatie, gebald in de term stagflatie, zich ontspon. De Dow Jones doorbrak in 1968 de grens van 1000 punten, om nadien weg te zakken en pas in 1982 weer de kaap van 1000 punten te ronden. In vijftien jaar tijd was er dus geen dollar meerwaarde te verdienen op de beurs. Door de hoge inflatie daalde de Dow Jones in reële termen tussen 1968 en 1982 met 75%, waardoor de beurs in die periode driekwart van haar waarde van 1968 verloor. Door deze lange periode van slechte beursjaren leek in 1982 niemand nog geïnteresseerd in aandelen.

5. 1989 – 20??: Japan, het land van de zakkende zon

Aan het einde van de jaren tachtig was iedereen ervan overtuigd dat de Japanse economie de wereld aan het veroveren was. Er vloeide veel kapitaal naar de Japanse beurs. Sceptici waarschuwden dat koers-winstverhoudingen van meer dan honderd uitingen waren van de zoveelste financiële zeepbel, maar de beleggers sloegen die waarschuwingen in de wind.

De centrale bank verhoogde tussen 1989 en 1990 de rente van 3,8% naar 8,2% in een poging de oververhitte economie af te koelen. Het hielp niet: de Japanse economie en de Nikkei implodeerden. De centrale bank nam in 1991 alle renteverhogingen terug, maar het kalf was verdronken. Alle mogelijke maatregelen kregen de economie en de beurs niet uit het slop.

De gecombineerde schuld van bedrijven, gezinnen en de overheid bedroeg 300% van het bruto binnenlands product (BBP) en kneep het land economisch dood. Japan moet zijn investeringsdrift uit de jaren tachtig uitzweten, maar weigert krachtig te herstructureren. De overcapaciteit mondde in de jaren negentig uit in hardnekkige deflatie, temeer daar de consument ontnuchterde, begon te sparen en zijn bestedingen uitstelde. De deflatoire spiraal zet zich nog altijd door. Japan pakt de problemen halfslachtig aan. Zolang het land zijn banksysteem en bedrijfsweefsel niet saneert, staat elk monetair en fiscaal expansief beleid gelijk met dweilen met de kraan open.

2000-20??: de vallen-en-opstaan-economie?

Heel wat waarnemers vrezen dat we opnieuw een seculaire berenmarkt beleven, omdat de Amerikaanse economie een nooit geziene hype en zijn investeringswoede moet uitzweten. Verregaande parallellen met het interbellum en Japan zijn mogelijk. De trend op de beurs is negatief of in het beste geval horizontaal voor jaren, zoals in de periode 1968-1982. Beeld u daarbij geen doemscenario voor de economie zelf in. Een cyclisch patroon met een gemiddeld lagere groei dan in de jaren negentig lijkt het best haalbare, maar wel in combinatie met aandelen die stelselmatig goedkoper worden. Wat is er de jongste jaren op de Brusselse beurs gebeurd? De economie groeide matig maar de aandelen kregen klappen. Vandaar het vermoeden dat de huidige beursmalaise geen cyclisch dipje is, maar een seculaire berenmarkt na een zeepbel.

In 2000 scheerde de beurs nooit geziene toppen. Voor sommigen is de spoorweghype uit de negentiende eeuw klein bier vergeleken met de ICT-gekte van eind jaren negentig. De zeepbel is intussen gebarsten en de correctie is nog niet afgerond, laat staan dat er sprake zou zijn van overdrijvingen naar beneden, zoals in het verleden zo vaak is gebeurd. De huidige koers-winstverhouding van de S&P500 is met ongeveer twintig nog steeds even hoog als de piek in 1929 of 1968. De bodem wordt vaak bereikt als de koers-winstverhouding minder dan tien bedraagt. Dat betekent een Dow Jones van 5000 of minder. De afschaffing van de dividendbelasting in de VS kan die bodem met misschien duizend punten optrekken.

Ook in boekwaarde en dividendrendement scoort de beurs nog altijd hoge toppen. De grote correctie op Wall Street is nog niet afgerond, de steile val van Nasdaq ten spijt. Reken daarom nog op minstens tien jaar dat de hoofdtrend niet stijgend is. De vorige 26 beursbellen uit de geschiedenis keerden allemaal, zonder uitzondering, terug naar normale niveaus.

Daan Killemaes [{ssquf}]

daan.killemaes@trends.be

Reken nog op minstens tien jaar dat de hoofdtrend op de beurs niet stijgend is.

De periode voor de crash van 1929 vertoonde nogal wat gelijkenissen met de jaren negentig.