Waarom Jerome Powell doorpakt

In de strijd tegen de inflatie zal de Amerikaanse centrale bank zich niet laten tegenhouden door een milde recessie. Op die manier wil de Fed, de lessen van haar voormalige voorzitter Paul Volcker indachtig, later meer economische ellende voorkomen.

“We moeten doorgaan tot de klus geklaard is”, zei Jerome Powell, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, eind augustus in zijn speech in Jackson Hole. Hij gebruikte daarbij de woordkeuze ‘keeping at it‘, die verwees naar de titel van de autobiografie van Paul Volcker, de voorzitter van de Fed die begin jaren tachtig de hoge Amerikaanse inflatie brak met een hard restrictief geldbeleid en een bijbehorende zware recessie.

Veertig jaar later inspireert de geest van Volcker opnieuw het Amerikaanse geldbeleid. Terwijl de Fed vorig jaar nog slap reageerde op de eerste inflatiesignalen, veranderde ze de voorbije maanden bijzonder snel het geweer van schouder. Het is van de jaren tachtig geleden dat de Fed zo snel de handrem optrok (zie grafiek). “De centrale banken hebben de voorbij maanden een bocht genomen. Voor de Fed, maar ook voor de Europese Centrale Bank, is een milde recessie geen reden meer om met renteverhogingen te stoppen zolang de inflatie niet onder controle is. De toon is dezelfde als begin jaren tachtig, al is de situatie nog niet zo ernstig”, zegt Peter Vanden Houte, de hoofdeconoom van ING België.

Nog meer renteverhogingen

Van een pivot richting een soepeler beleid is dus nog geen sprake. Vorige week verhoogde de Fed de beleidsrente met 75 basispunten tot 3 à 3,25 procent. Dat kan bij een kerninflatie van bijna 5 procent moeilijk als restrictief gezien worden. In de jaren tachtig lag de beleidsrente ruim boven de kerninflatie. Het bereiken van een neutrale beleidsrente – die de economie noch stimuleert, noch afremt – is geen reden om te stoppen of te pauzeren, signaleerde Powell. In november en december volgen daarom wellicht nog verhogingen met respectievelijk 75 en 50 basispunten, zodat de beleidsrente eind dit jaar 4,25 tot 4,5 procent bedraagt. Voor 2023 rekenen de meeste Fed-bestuurders op een rente van 4,25 à 4,75 procent.

Het is de Fed menens in de strijd tegen inflatie. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, die de kerninflatie meet, bedroeg 4,6 procent in juli. De eigenlijke inflatie klokte in augustus af op 8,3 procent. Ook de Fed heeft boter op het hoofd. Ze schatte het krachtige post-coronaherstel, nog eens aangevuurd door een expansief monetair beleid, verkeerd in en gooide olie op het vuur door het geldbeleid te lang te soepel te houden. Nu rest de Fed weinig anders dan in een rotvaart de beleidsfout recht te zetten. Dat de hoge inflatie ook een gevolg is van aanbodproblemen, waarop de Fed geen vat heeft, maakt haar rekening niet. “Onze verantwoordelijkheid van prijsstabiliteit is onvoorwaardelijk”, zei Powell.

Lessen uit de jaren tachtig

De Fed pakt door om verschillende redenen. “De geschiedenis leert dat de kosten om de inflatie onder controle te krijgen oplopen als we wachten. De succesvolle desinflatiecampagne van Volcker in het begin van de jaren tachtig volgde op verschillende mislukte pogingen om de inflatie te verslaan in de vijftien jaar daarvoor. Uiteindelijk was er een langere periode van een zéér restrictief geldbeleid nodig om de hoge inflatie te temmen. We willen dat scenario vermijden door nu kordaat te handelen”, zei Powell in Jackson Hole. “Mijn boodschap is sindsdien niet veranderd”, zei hij vorige week na het rentebesluit.

Het wordt een pittig gevecht tegen de inflatie. Niet alleen is de inflatie hoog opgelopen, de Amerikaanse inflatie is ook anders van karakter dan de Europese. In de Verenigde Staten is de inflatie veel meer een gevolg van een te uitbundige binnenlandse vraag, terwijl in Europa vooral de explosieve stijging van de energieprijzen aan de basis ligt van de inflatiegolf. Dat impliceert dat de Fed de economie moet afkoelen om de inflatie onder controle te krijgen, voordat de inflatie in de hoofden van de bedrijven en gezinnen kruipt. Als de inflatieverwachtingen stijgen, dreigt de hoge inflatie zichzelf te voeden. Dat wil de Fed voorkomen. In het begin van de jaren tachtig werd de economie verteerd door hoge inflatieverwachtingen, na jaren van een te laks monetair beleid en een te hoge inflatie. Paul Volcker moest een zware recessie organiseren om de inflatieverwachtingen te breken en de geloofwaardigheid van de Fed te herstellen.

Minder zachte landing

Jerome Powell weet dat hij de Amerikaanse economie pijn moet doen om de inflatie onder controle te krijgen. Hij is ook bereid door de zure appel te bijten. De overtuiging dat de Fed de Amerikaanse economie naar een zachte landing kan loodsen, waarbij de inflatie onder controle komt zonder een recessie uit te lokken, is geschrapt uit de speeches van Powell. “Het verlagen van de inflatie zal een langere periode van een lager dan normale groei vergen. De arbeidsmarkt zal verzwakken. Hogere intrestvoeten zullen bedrijven en gezinnen wat pijn doen. We hebben werk te doen om de vraag in overeenstemming te brengen met het aanbod”, aldus Powell in Jackson Hole. Vorige week hield hij er nog een beetje de moed in. “Niemand weet of dit zal leiden tot een recessie of hoe zwaar een eventuele recessie wordt. Maar we geven het idee niet op dat de stijging van de werkloosheid beperkt kan blijven.” In de groeivooruitzichten die de Fed vorige week publiceerde, is sprake van een groei van 0,2 procent dit jaar en 1,2 procent in 2023. Dat lijkt meer op een zachte dan op een harde landing.

De Fed heeft een dubbel mandaat. Ze moet streven naar prijsstabiliteit én volledige werkgelegenheid. De voorbije jaren was er amper inflatiegevaar en kon de Fed zich volledig toeleggen op de ondersteuning van de economie en de arbeidsmarkt. De bordjes hangen nu helemaal anders. De Amerikaanse arbeidsmarkt draait nog altijd op volle toeren, terwijl de inflatie niet onder controle is. In die omstandigheden is de prioriteit helder. De inflatie moet lager, ook als dat banen kost. “Prijsstabiliteit is de verantwoordelijkheid van de Fed en vormt het fundament van de economie. Zonder prijsstabiliteit werkt de economie voor niemand”, aldus Powell.

De Amerikaanse economie vertraagt al, maar heeft voorlopig het momentum mee. Vooral de arbeidsmarkt blijft verrassend sterk. De voorbije twaalf maanden zijn in de Verenigde Staten 3,5 miljoen banen gecreëerd. In augustus kwamen er nog 315.000 bij. De werkloosheidsgraad is gedaald tot 3,7 procent in augustus. De krappe arbeidsmarkt zorgt voor hogere lonen, die in het tweede kwartaal met 6,3 procent op jaarbasis stegen. Dat is de grootste stijging sinds 1982. Ook het aantal openstaande vacatures blijft hoog. De hoge inflatie is nu dus een veel groter risico voor de Amerikaanse economie dan een oplopende werkloosheid.

Obligatiemarkten voorspellen nattigheid

Het risico bestaat dat de Fed te enthousiast de beleidsrente verhoogt en de economie zo onnodig veel schade toebrengt. Een krapper beleid werkt met vertraging, terwijl de renteverhogingen nu zo snel gaan dat de Fed zichzelf voorbij kan hollen. “Een aantal rentegevoelige sectoren, zoals de bouw, de huizenmarkt en het consumentenkrediet, koelen al fors af. Daar kan ook nog meer financiële stress bij komen in de vorm van dalende beurzen en hogere rentevoeten voor bedrijven, nu de markten beseffen dat de Fed doorgaat met renteverhogingen tot de inflatie onder controle is. Positief is dat de schuldgraad van de Amerikaanse gezinnen relatief laag is”, zegt Vanden Houte.

De obligatiemarkten houden rekening met een stevige afkoeling van de economische groei. De Amerikaanse langetermijnrente is de voorbije maanden gevoelig gestegen, maar reageerde vorige week amper op het voornemen van de Fed om de beleidsrente langer hoger te houden. Dat impliceert dat beleggers een vertraging van de groei en de inflatie incalculeren. Het is veelzeggend dat de kortetermijnrente fors hoger is dan de langetermijnrente. Zo’n omkering van de rentecurve wordt bijna altijd gevolgd door een recessie. Zo ziet ook Jim Reid, macrostrateeg van Deutsche Bank, het: “De realisatie van een zachte landing zou het meesterwerk van de eeuw zijn.”