TWIN PEAKS

De zenuwachtigheid op de financiële markten groeit. Er is natuurlijk de kwestie Iran. Maar er is ook een andere reden: de conjunctuur heeft een omslag- punt bereikt. En de grote omslag-punten in de conjunctuur hebben altijd al onverwachte wendingen in de financiële markten veroorzaakt.

Het zit Stephen Roach niet mee. Roach is de bekendste hoofdeconoom ter wereld, werkt voor de Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley en is wereldwijd bekend voor zijn uitgesproken pessimisme over de Amerikaanse economie. Van het World Economic Forum tot bij de premier van China heeft Roach zijn boodschap uitgedragen. De huidige economische onevenwichten zijn onhoudbaar, zo luidt zijn stelling (een redenering die ook bij ondergetekende op veel sympathie kon rekenen). Vooral voor de VS zal de aanpassing pijnlijk zijn, en een onvermijdelijke daling van de dollar meebrengen.

Groot was de verrassing toen enkele weken geleden een interview in de Financial Times verscheen waarin Stephen Roach aankondigde dat hij het geweer van schouder verandert. De problemen zijn er nog wel, aldus de econoom, maar de wereld is aan de beterhand…

Misschien was het wel een slechte timing om zijn mening bij te stellen. Roach’ woorden waren nog niet koud of de Amerikaanse dollar begon plots weer af te glijden in de richting van de psychologische 1,30-grens tegenover de euro. En ook de goudprijs heeft geen last van de zwaartekracht, en staat nu al op 720 dollar per ons. De laatste keer dat Roach optimistisch klonk, was eind 1999. Het was echter een omslagpunt voor de economie. Het lijkt erop dat Roach optimistisch wordt als de economie de top bereikt en hij de conjunctuurvallei voor zich ziet.

Help, de rente stijgt! En de kans dat de economie ook vandaag op zo’n top zit, is groot. De leidinggevende Duitse conjunctuurindicator van het IFO-instituut heeft net een nieuw record bereikt. Een betere aanduiding van een top is bijna niet mogelijk (zie grafiek). In de VS is de economie zelfs al over haar hoogtepunt heen.

Behalve het plotse optimisme van Roach zijn er ook andere overeenkomsten met de vorige conjunctuurpiek. De langetermijnrente stijgt en begint obligatiebeleggers te verontrusten. In de VS is de langetermijnrente gestegen tot 5 %, in euroland tot 4 %.

Obligatiebeleggers worden nerveus van al dat sterke conjunctuurnieuws. Maar de geschiedenis leert dat dit een contra-indicator is voor de rente. De rente volgt heel sterk de conjunctuurgolven (zie linkergrafiek). Een top in de conjunctuur was in het verleden synoniem van een piek in de langetermijnrente. Het zou dus wel eens kunnen dat het te laat is voor obligatiebeleggers om zich zorgen te maken.

Het valt in ieder geval op dat de economische groei ver van de normale piekniveaus blijft. In 2000 piekte de groei in euroland rond 4 %. Met een hogere conjunctuurindicator halen we nu amper de helft. Als de economische groei op de top van de cyclus nauwelijks boven 2 % uitkomt, moeten we ons zorgen maken over het groeipotentieel voor de volgende jaren.

Wat doen bedrijven met hun cash? Het belangrijkste verschil met de vorige conjunctuurpiek is echter de gezondheid van de ondernemingen. De rentabiliteit is nu hersteld, en de balansen zijn sterk. Dat was even anders in 2000, toen de bedrijven overladen waren met schulden.

De vraag is echter wat de bedrijven met hun liquiditeiten gaan doen. Op dit moment verkiezen ze soms om hun eigen aandeelhouders te verwennen. Maar even vaak vertroetelen ze de aandeelhouders van andere bedrijven (door dure overnames te betalen).

Ook het uitkeren van hoge dividenden (of het inkopen van eigen aandelen) wijst op een gebrek aan investeringsopportuniteiten. Dat is eigenaardig. In sommige sectoren, zoals energie, zouden ondernemingen nu toch volop aan het investeren moeten zijn in nieuwe projecten? Misschien herkennen de bedrijfsleiders wel sneller een conjunctuurpiek en willen ze de fouten uit het verleden niet meer herhalen.

‘Sell in May’ krijgt academische steun. Een conjunctuurpiek zou ook aandelenbeleggers verrassen. Niemand houdt vandaag nog rekening met een terugkeer van de conjunctuurcyclus. De “cyclus is dood”, zo wordt vaak beweerd. Dat was ook de stelling in 2000. De rechtergrafiek laat ook aanvoelen dat de conjunctuurcyclus niet onbelangrijk is voor de beurs.

We zitten ook in de periode van het jaar dat er minstens een paar beurscommentaren de erg originele titel ‘Sell in May’ dragen. Dit jaar krijgt deze beursspreuk ook academische steun. Twee Nieuw-Zeelandse academici brachten met zin voor timing (op 8 mei 2006) een researchrapport (1) uit dat het zogenaamde halloweeneffect aantoont: tussen 1926 en 2005 presteerden alle aandelenmarkten in de wereld beter in de winter dan in de zomer.

Omslagpunten in de economie kwamen in het verleden altijd op onverwachte momenten voor de meeste beleggers en analisten. Er zijn tekenen dat we opnieuw zo’n belangrijke top hebben bereikt. Het probleem is dat je net voor de top niet altijd kan zien of er een kloof of een aangename afdaling zal volgen.

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Reacties: visienoels@trends.be

(1) The Halloween Effect in US Sectors, Ben Jacobsen, Massey University – Department of Commerce, Nuttawat Visaltanachoti, Massey University, 8 mei 2006.

Geert Noels