Turks fruit smaakt buitenlands

De Turkse economie is een van de energiekste ter wereld, maar het land is te afhankelijk van vluchtkapitaal.

De bezoekers die de Galatatoren in Istanboel beklimmen, krijgen een adembenemend uitzicht over de Bosporus en de oude stad. Oorspronkelijk was het een houten vuurtoren uit de zesde eeuw die in 1348 door Genovese kooplui werd omgebouwd in steen. Het is een blijvend symbool van de voordelen die buitenlands kapitaal Turkije bracht.

Beneden bruist een stad met 15 miljoen inwoners die in het hart ligt van een van de snelst groeiende economieën ter wereld. Cijfers uit april tonen aan dat het Turkse bbp in 2011 met 8,5 procent aangroeide, na een toename met 9 procent in 2010 (zie grafiek De Turkse economie). Dat zijn groeicijfers waarover zelfs het machtige China zich zou verheugen. Jim O’Neill van Goldman Sachs, die ooit het letterwoord BRIC bedacht, heeft Turkije samen met Mexico, Indonesië en Zuid-Korea opgenomen in MIST, een tweede laag van rijzende sterren.

Maar de snelle groei van Turkije had neveneffecten die de economie kwetsbaar maken. Een van de zorgen is de inflatie. Die bedroeg in maart 10,4 procent, ver boven het doel van de centrale bank. Een nog grotere zorg is de toenemende afhankelijkheid van Turkije van buitenlands kapitaal. Het huidige tekort op de rekening-courant bedroeg vorig jaar gemiddeld 10 procent van het bbp (zie grafiek Het Turkse tekort). Gemeten in dollar moet het Turkse tekort alleen het Amerikaanse laten voorgaan.

Een groot deel van het buitenlands kapitaal waarmee het Turkse tekort wordt gefinancierd is vluchtig, geldstromen naar banken of aankopen van aandelen en obligaties. Het kan dus heel snel weer verdwijnen. Turkije wankelde eind vorig jaar toen de euro- en de bankencrisis verergerden. Een grote brok van de Turkse banksector is gedeeltelijk in handen van financiële instellingen uit de rand van de eurozone en de helft van de Turkse export gaat naar Europa. De netto directe buitenlandse investeringen (DBI) nemen slechts een klein deel van de kapitaalstromen voor hun rekening en bijzonder weinig DBI’s gaan naar fabrieken of kantoren.

De enthousiastelingen bedekken dat met de mantel der liefde. De banken zijn goed gekapitaliseerd, zelfs na de recente opstoot van de kredietgroei. De openbare financiën zijn, naar de normen van de rijke wereld, benijdenswaardig. De staatsschuld is teruggevallen van 74 procent van het bbp in 2002 tot 40 procent vorig jaar. De inflatie is misschien zorgwekkend hoog, maar laat een sterke verbetering zien tegenover de geldontwaarding met 70 procent in 2002.

Een herziening van het economisch beleid, ingevoerd na de financiële crisis van 2001, heeft de economie sterker gemaakt. De Turkse productiviteit is in diezelfde periode verbeterd met 3 tot 3,5 procent van het bbp per capita, het bbp per werknemer en de industriële output per werknemer. Het inkomen per hoofd van de bevolking is in minder dan tien jaar tijd verdrievoudigd tot 10.000 dollar en Turkije heeft nog heel wat mogelijkheden om naar de hogere levensstandaarden van de rijke wereld toe te groeien. Ook de binnenlandse markt wordt groter, want de bevolking van 75 miljoen Turken is jong en de Verenigde Naties voorspellen dat het land in 2050 tot 92 miljoen inwoners telt.

De ligging van Turkije is een ander verkoopargument. Zijn rol als handelsschakel tussen Oost en West lokte al kooplieden lang voor de Genovezen de Galatatoren bouwden. Tegenwoordig is Duitsland Turkijes belangrijkste handelspartner, maar Irak, Iran, Egypte, Saoedi-Arabië en de Verenigde Arabische Emiraten zijn als blok even belangrijk. En dezer dagen reist de koopliedenklasse met het vliegtuig. Vorig jaar vervoerde het deels geprivatiseerde Turkish Airlines 17 miljoen internationale passagiers naar meer dan 150 steden. Er zijn plannen voor een nieuwe luchthaven in Istanboel om de positie als internationale hub te versterken.

Broosheid en buitenlanders

Ondanks al de sterke punten maakt de afhankelijkheid van externe financiering Turkije gevoelig voor volatiele cycli die aangedreven worden door de hebzucht en de vrees van buitenlanders. Als de vooruitzichten voor de wereldeconomie gunstiger worden of als beleggers om een andere reden belust zijn op risico’s, dan vloeit geld op zoek naar hoge rendementen richting Turkije. Dat stuwt de Turkse lira omhoog, moedigt de uitgaven voor importproducten aan en vergroot het tekort op de rekening-courant. Maar als de beleggers de angst weer om het hart slaat, dan wordt dat speculatieve geld sneller dan op andere plaatsen weer teruggetrokken en dat duwt de lira en de binnenlandse bestedingen weer omlaag.

De quasi nul-intresten in de rijke wereld hebben het probleem van het vluchtkapitaal naar opkomende markten met hogere intresten als Turkije alleen maar verergerd. De Turkse centrale bank, de CBRT, probeert sinds 2010 het verloop van die cycli te verbeteren.

In plaats van het monetair beleid te refereren aan een benchmark, maakt de CBRT gebruik van een brede rentecorridor. Als er zich een onstuimige toevloed van kapitaal voordoet, zoals dat het geval was tot in de zomer van 2011, verlaagt de CBRT de kredietrente aan de onderkant van de corridor (de rente die ze op deposito’s betaalt) om zwerfkapitaal te ontmoedigen en de lira onder de duim te houden. Maar als de kapitaalstromen beginnen op te drogen, zoals vorige zomer toen de eurocrisis erger werd, stopt de bank met het verschaffen van goedkope liquiditeiten als haar belangrijkste beleidsrente.

In plaats daarvan wordt de kredietrente bovenaan de corridor (vergelijk-baar met de noodkrediet-rente die andere centrale banken aanwenden) de effectieve intrestvoet van de CBRT, waardoor de lira ondersteund wordt.

Critici zeggen dat een dergelijk beleid net iets te ingenieus is. Het beleid van een centrale bank werkt het best als het een benchmark biedt voor andere renteniveaus in de economie. Maar hier hebben de banken geen zekerheid over de prijs van het geld van de centrale bank, wat het voor hen moeilijker maakt om de intresten op leningen en deposito’s te bepalen. Een houvast is de overnight repo rate, een marktrente die berekend wordt door de beurs van Istanboel. Volgens die maatstaf waren de intrestvoeten erg volatiel en staan ze nu op ongeveer 10 procent.

Een ernstiger beschuldiging is dat de centrale bank haar inflatiedoel uit het oog verloren is in haar pogingen om de lira te managen onder druk van Recep Tayyip Erdogan, de autocratische Turkse premier. De CBRT bestrijdt dat. “We mikken niet op een bepaalde koers voor de lira, maar als we een snelle waardedaling opmerken, houden we op met de injectie van liquiditeiten”, zegt Turalay Kenc, de vicegouverneur van de bank.

Een groot deel van de inflatie kan toegeschreven worden aan tijdelijke factoren – de zwakkere lira, een opstoot van de voedingsprijzen en hogere indirecte belastingen – die snel weer uit het inflatiecijfer verdwijnen, zegt Kenc. “De doelstelling is een inflatie van 5 procent, die we midden 2013 bereiken. We zouden de inflatie sneller naar beneden kunnen halen, maar dat zou een dure zaak worden.”

De voorstanders van de centrale bank zeggen dat haar onorthodoxe monetair beleid een moedige poging is om het netelige probleem van volatiele kapitaalstromen aan te pakken. De rendementen op Turkse obligaties waren vrij stabiel, wat doet vermoeden dat de investeerders er nog altijd vertrouwen in hebben dat de centrale bank de inflatie kan bedwingen. Maar het beheer van de kapitaalstromen waar Turkije van afhangt is een te omvangrijke taak voor het monetair beleid alleen.

De vertraging van de aanwas van de kredietverlening, van een groei met 40 procent in het midden van 2011, moet toegeschreven worden aan de tussenkomsten van de Turkse bankregulator BRSA. Die verplichtte de banken om meer kapitaal opzij te zetten en provisies aan te leggen. Het beleid van de centrale bank kan zelfs een averechts effect hebben. Als de buitenlandse investeerders het beleid niet begrijpen, dan blijven ze weg.

De diepere oorzaak van zowel de hogere intresten, die vluchtkapitaal naar Turkije lokken, als het grote tekort op de rekening-courant, dat de behoefte aan vreemd kapitaal aanzwengelt, schuilt in een tekort aan binnenlandse spaargelden. Een recent rapport van de Wereldbank beschrijft hoe een toenemend extern deficit een teruggang van het aandeel van de spaarquote van de privésector weerspiegelt.

De economische stabiliteit van Turkije met zijn stevige arbeidsmarkt, gezonde banken en toenemende welvaartsbestedingen gaf de huishoudens nog minder reden om een appeltje voor de dorst te sparen en tegelijk meer toegang tot krediet. Andere landen met een verleden van hoge inflatie, Brazilië bijvoorbeeld, hebben ook moeite gehad om een stevige spaarcultuur die vergelijkbaar is met die van de Aziatische opkomende economieën, ingeburgerd te krijgen.

Een probleem dat daarmee verband houdt, is dat van de concurrentiekracht van vele Turkse bedrijven. Ze blijven klein om de omslachtige regelgeving te omzeilen en zijn dus minder efficiënt dan zou kunnen. Dat weerhoudt hen ervan leveranciers te worden van onderdelen die de grote Turkse familiale conglomeraten goedkoper vinden om te importeren. “De verlaging van het tekort op de rekening-courant is onze belangrijkste uitdaging en prioriteit”, zegt Mehmet Simsek, de Turkse minister van Financiën. “Alles wat je op korte termijn kan doen, is de economie afkoelen. We doen wat we horen te doen.”

De openbare sector kan op korte termijn het best een voorzichtige koers varen en sparen om een begrotingsoverschot te boeken en daarmee het gebrek aan privéspaargeld te compenseren. Dat zou het externe deficit naar beneden halen, lagere intresten mogelijk maken en tegelijk de vluchtiger soorten van kapitaal afschrikken. Dat is des te wenselijker aangezien het begrotingstekort, dat vorig jaar 1,4 procent van het bbp bedroeg, geflatteerd werd door de meevallende inkomsten uit de door krediet aangedreven boom van de binnenlandse vraag.

Jammer genoeg lijkt een dergelijk beleid maar beperkt aantrek te hebben. Nu heel wat van Turkijes grote exportmarkten het moeilijk hebben, bestaat er een zekere onwil om de binnenlandse vraag te beperken.

Spanningen opslaan

De schommelingen die zich aan het einde van vorig jaar voordeden en Turkijes ondiepe vijver van deviezenreserves deden leeglopen, hadden als waarschuwing moeten gelden voor de gevaren van een te sterke afhankelijkheid van buitenlands kapitaal en voor de noodzaak om zich in te dekken tegen het opdrogen van die kapitaalstromen.

Er bestond een risico op een plotse en aanhoudende rem op de toevloed van buitenlands kapitaal, wat betekend had dat de Turkse economie een harde landing wachtte. Maar de enorme injectie aan liquiditeiten die de Europese Centrale Bank de banken in de eurozone gaf, heeft geleid tot een hernieuwde appetijt voor risico. Daardoor is ook de druk om voorzichtig te zijn afgenomen.

Het gevaar is nu dat nog enkele jaren van grote tekorten op de rekening-courant en van de schuldverwekkende kapitaalstromen die ze financieren, Turkije minder resistent maken bij moeilijkheden. Weinig landen die grote externe deficits opstapelden, hebben de daaropvolgende spanningen kunnen vermijden.

THE ECONOMIST

“De verlaging van het tekort op de rekening-courant is onze belangrijkste uitdaging en prioriteit”

Mehmet Simsek, minister van Financiën