Tien jaar na de financiële crisis: kennen we de ware toedracht wel?

Dankzij een liquiditeitslijn voor dollars tussen Amerika en Europa donderde de Europese banksector in 2008 niet in de afgrond. “Zonder die swap lines was de crisis helemaal anders uitgedraaid”, zegt de Britse historicus Adam Tooze.

Met zijn boek Crashed heeft de Britse historicus Adam Tooze, professor aan de Columbia University van New York, een standaardwerk geschreven over de financiële crisis van 2008. Tooze zoomt in op de eigenzinnige radertjes en mechanismen van de internationale geldmarkten, waarlangs de crisis zich als een lopend vuurtje verspreidde. Hij belicht zaken waar zelden over bericht is, zoals de liquiditeitslijnen tussen de Fed en de Europese Centrale Bank. En hij ontkracht mythes die sinds 2008 een hardnekkig bestaan leiden in de publieke opinie.

Een ervan is dat de crisis een louter Amerikaanse oorsprong zou hebben. “In Europa heerste al snel het gevoel dat de crisis uit de Verenigde Staten geïmporteerd werd”, zegt Adam Tooze. “Vooral Duitse en Franse politici waren daar heel uitgesproken over. Zelfs nu leeft die mythe nog voort. Vorig jaar beweerde de Europese Commissie dat Europa in 2008 getroffen werd door een crisis uit de VS, en dat het snelle en doortastende optreden van de Commissie Europa van een grote ramp heeft gered. Dat is een complete verdraaiing van de werkelijkheid.”

Als de oorzaak van de crisis van 2008 niet louter in de VS ligt, waar dan wel?

ADAM TOOZE. “Eerst en vooral zaten de Europese grootbanken tot over hun oren in de Amerikaanse rommelhypotheken. Zij waren de uitgevers van de gevaarlijkste financiële instrumenten die de subprime-markt exponentieel deden groeien. Maar de belangrijkste vraag is wat het wereldwijde bankenstelsel zo kwetsbaar maakte dat de crisis zich zo snel kon verspreiden? Wel, de oorzaak ligt bij het kopiëren van het businessmodel. Amerikaanse zakenbanken financierden zich op korte termijn op de internationale geldmarkten en profiteerden zo van een hoge schuldhefboom. In de jaren 2000 namen heel wat commerciële en retailbanken, ook Europese, dat model over.

“Northern Rock was de eerste bank die omviel. Die Britse bank had niet één subprime-hypotheek op haar balans, maar sprokkelde wel over heel de wereld pakken kortetermijnfinanciering bijeen om daarmee vastgoedkredieten toe te kennen. Dat model van bankieren was prominent aanwezig aan beide zijden van de Atlantische Oceaan en de Europeanen gingen er heel avontuurlijk in mee.”

Waarom hebben economen de financiële crisis niet zien aankomen?

TOOZE. “Na de millenniumwisseling zagen macro-economen de positie van de VS somber in. Er waren grote tekorten op zowel de handelsbalans als de lopende rekening. Bovendien waren de VS voor hun financiering sterk afhankelijk van China. Men vreesde vooral dat de opkomende markten en China massaal hun Amerikaanse staatsobligaties zouden dumpen. Men heeft toen de verkeerde crisis voorspeld.

“Dat leidde de aandacht af van een nog groter probleem: dat van de gigantische balansen die de banken hadden opgebouwd. Europese en Amerikaanse banken deden almaar meer een beroep op kortlopende financiering op de internationale geldmarkten. Lehman Brothers moest dagelijks 200 miljard dollar herfinancieren. Toen die markt opdroogde, vielen banken om en dreigde een hartstilstand voor het economisch systeem.”

Hoe komt het dat de dollar zelfs na september 2008 niet is ingestort?

TOOZE. “Ten eerste omdat iedereen snakte naar dollars. Het wereldwijde bankensysteem draaide op dollars. Alle grootbanken hadden gigantische dollaractiva op hun balansen, die ze met dollars moesten financieren om ze niet te moeten verkopen.”

“Ten tweede was dit geen crisis van de overheidsfinanciën. Het was een instorting van het private bancaire systeem, waarin alle partijen zo veel mogelijk dollaractiva wilden hebben, het liefst nog overheidspapier. Amerikaanse overheidsobligaties waren al de veilige haven bij uitstek, dat werden ze na 2008 nog meer. De VS vielen als grootste schuldenaar dus niet van hun sokkel, maar bleven wereldwijd de favoriete ontlener bij alle financiële spelers.”

Is de kijk van economen en andere deskundigen sinds de crisis veranderd?

TOOZE. “Ja, daar ben ik optimistisch over. Mijn boek is gebaseerd op een nieuw genre van economische analyse van onder andere de Bank voor Internationale Betalingen (BIS, hoofd van alle centrale banken wereldwijd, nvdr) en het Internationaal Monetair Fonds. Onze macro-economische analyse is de globalisering aan het bijbenen. De BIS kan mondiale geldstromen in kaart brengen aan de hand van bankbalansen. Voorlopig krijgt ze dat beeld echter niet samengevoegd met de kapitaalstromen tussen verschillende landen.

“Van die blinde vlekken profiteren mensen als Donald Trump. Hij wil de categorieën van een doorsnee nationale economie weer doen gelden, zodat alles verstaanbaar wordt. Let’s make America great again komt neer op Amerikanen die Amerikaanse auto’s kopen, gemaakt in Amerikaanse fabrieken door Amerikaanse arbeiders. De grootste auto-exporteur in de VS is echter BMW, 70 procent van de wagens op Amerikaanse wegen komt uit het buitenland en de Amerikaanse werkende klasse rijdt uitsluitend met compacte Kia’s, Toyota’s of Honda’s.”

Liggen de kiemen van Trumps succes in de crisis van 2008?

TOOZE. “Een belangrijk hoofdstuk van het financiële debacle van tien jaar geleden is de crisis in de Republikeinse Partij. Die was in de zomer van 2008 versplinterd door de redding van de hypotheekverstrekkers Fannie Mae en Freddie Mac. Daarmee nationaliseerde de regering-Bush in feite de hele Amerikaanse hypotheekmarkt. Hij kreeg daarvoor niet de steun van de Republikeinse basis in het Congres en dat was verwoestend. Minister van Financiën Hank Paulson wilde daarna niet ook nog eens verantwoordelijk zijn voor de redding van Lehman Brothers, dat gewoon een slecht beheerde zakenbank was.”

Heeft de regering-Bush Lehman Brothers opzettelijk failliet laten gaan?

TOOZE. “Dat zullen we nooit weten. De hoofdbetrokkenen zullen tot aan het einde van hun dagen volhouden dat ze geen andere keuze hadden. Alles wijst erop dat ze het niet met opzet hebben gedaan, maar dat ze het de meest rechtvaardige keuze vonden. Ze wisten niet hoe dramatisch de gevolgen zouden zijn.”

In uw boek komt de Fed, de Amerikaanse centrale bank, er als de grote redder uit. Welke rol speelde die?

TOOZE. “Geen enkele westerse centrale bank had voldoende dollarreserves om aan de dollarnood van banken tegemoet te komen. De Fed zag snel in dat ze de Europese banken van liquiditeit moest voorzien om de wereldeconomie te stabiliseren. Daar had de Fed ook alle belang bij, want de vrees bestond dat Europeanen hun dollarportefeuilles zouden verkopen. Europese banken hadden enorm veel dollarleningen, voornamelijk hypotheken, in hun boeken en moesten dollars hebben om die te financieren. Daarom stelde de Fed al haar liquiditeitsprogramma’s voor Amerikaanse banken ook open voor Europese financiële spelers. In ruil voor onderpand kregen Europese banken dollars.”

Was dat voldoende?

TOOZE. “In september 2008 al hadden de Europese banken geen goed onderpand meer. Dus moest de Fed op zoek naar een andere manier om ze van dollars te voorzien. Het antwoord was via zogenaamde liquidity swap lines met de ECB. Via die swaps parkeerde de ECB euro’s bij de Fed in ruil voor dollars en een kleine rente. De ECB kan ongelimiteerd euro’s drukken en de Fed dollars. In totaal heeft de ECB zo’n 2500 miljard dollar geleend bij de Fed.”

Gold dat enkel voor de ECB?

TOOZE. “Nee, wereldwijd kregen veertien centrale banken zo’n liquiditeislijn toegekend, maar de ECB was de belangrijkste. Op 13 oktober 2008 zegde de Fed aan zes centrale banken een ongelimiteerde swap line toe. Op eender welk moment konden die zes een ongelimiteerde hoeveelheid dollars in ruil voor andere munten krijgen. Het is belangrijk daar even bij stil te staan. Zonder die reddingslijnen was de crisis heel anders uitgedraaid. Het dollargedeelte van het probleem werd ermee weggehaald.”

Waarom is het gebruik van die swap lines zo onder de radar gebleven?

TOOZE. “Omdat het een geslaagde operatie was. De Fed besefte hoe cruciaal ze waren, maar ook dat het project geopolitiek beladen was. Elke swap line werd met Buitenlandse Zaken afgetoetst op veiligheidrisico’s. Het was geen geheim en zeker niet illegaal. Het is de taak van een centrale bank liquiditeit te verschaffen aan het bankensysteem. Alleen gebeurde dat op een nooit geziene schaal. Niemand had verwacht dat de Amerikaanse centrale bank de belangrijkste kredietverschaffer van Europese banken zou worden, maar het was essentieel om de wereldeconomie te stabiliseren.”

Heeft de Europese Unie slecht gereageerd op de crisis?

TOOZE. “De EU maakte een dubbele crisis mee, die van 2008 en daarna de eurocrisis van 2011 tot 2013. Die laatste was de schadelijkste. Na 2008 pasten de lidstaten een beperkt stimuleringsbeleid toe, dat niet echt hielp, maar ook geen ramp was. Maar de Europese fixatie op besparingen van na 2010 was een ramp van historische omvang. Die besparingsdrift, in combinatie met paniek op de markten voor overheidsobligaties en het inefficiënte monetaire beleid van de ECB, bracht de Europese economieën grote schade toe.”

Hoe komt het dat de crisis in de Europese Unie zo lang en zo diep was?

TOOZE. “De link tussen de crisis van 2008 en die van 2011 zijn de Europese banken. Door hun kwetsbaarheid sloeg de overheidscrisis in Griekenland over naar de rest van de EU. En met kwetsbaarheid bedoel ik simpelweg dat ze zich onvoldoende geherkapitaliseerd hadden na 2008, in tegenstelling tot de Amerikaanse banken.”

Waarom ging dat in de VS zoveel makkelijker?

TOOZE. “Een mogelijk antwoord is dat de Amerikaanse overheid meer autoriteit heeft en de banken collectief heeft verplicht tijdelijk overheidsgeld aan te nemen, zeer tegen hun zin. Dat zou tijdens de beroemde vergadering van 13 september 2008 gebeurd zijn. Het wordt pas ironisch als je bedenkt wie op die vergadering de overheid vertegenwoordigde: Hank Paulson en Timothy Geithner, twee ex-bankiers. Daarmee is de Amerikaanse overheid niet de gevreesde tiran die de banken de les spelde. De banden tussen de overheid en het kapitaal zijn in de VS wel zo nauw dat die eerste de macht heeft om de juiste mensen bij elkaar te brengen op momenten dat het ertoe doet. De EU ontbreekt het aan macht om in crisistijden haar elite te coördineren. Democratisch gezien is dat elitisme niet zo mooi en het wijst op de ongelijkheid van een samenleving. Maar bij crises is het vaak de minst slechte oplossing.”

Waar liggen de risico’s nu in het wereldwijde financiële stelsel?

TOOZE. “Je kunt ontelbare scenario’s verzinnen, maar de les uit 2008 is dat je moet kijken naar schulden in buitenlandse valuta op de balansen van de privésector en hoe die gefinancierd zijn. Daar ligt het risico. Kijk naar Turkije. Nu de Turkse lira instort, is de vraag of Turkse bedrijven hun euro- en dollarschulden kunnen afbetalen. En in China is de privésector ook almaar grotere dollarschulden aan het opbouwen. Als de yuan daalt, worden de afbetalingen van die dollarleningen duurder, net nu de Chinese economie vertraagt en de rente stijgt. Daar zit ook een mogelijke trigger.”