Steekspel met speculanten

Amerikanen zijn er nog altijd van overtuigd dat de Federal Reserve via eigengereide acties de dollar kan bijsturen. “Verkeerd,” zo vindt professor Sylvester Eijffinger. “De beste interventie is geen interventie.”

Juli 1992. De Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve System, kortweg Fed) vond het hoogtijd om de dollar nog eens op te peppen de vorige ingreep dateerde al van ruim een jaar geleden. Meteen werd de G10 (de top van de tien rijkste landen) opgetrommeld om een gecoördineerde actie op te zetten. Een behoorlijk groot en geheim bedrag werd in de strijd geworpen om de dollar te ondersteunen. Twee weken later was de dollar geapprecieerd van 1,45 naar 1,48 mark. Helaas brokkelde meteen daarna de greenback opnieuw af naar 1,45 mark. Een maand later zette diezelfde G10 het dubbele bedrag in om dit keer zeker te zijn van het succes. Maar er gebeurde helemaal niets. Nieuwe acties van de machtige centrale banken zouden bij de speculanten alleen nog een lachbui veroorzaken.

“Deze voorbeelden illustreren dat interventies van centrale banken om de wisselkoersen te beïnvloeden maar zelden effectief zijn,” zegt professor Sylvester C.W. Eijffinger. Eijffinger is verbonden aan het Department of Economics and CentER van de KU-Brabant in Tilburg, het College of Europe en de Humboldt Universiteit in Berlijn. Samen met promovendus Geert Almekinders (KU-Brabant, nu IMF) onderzocht Eijffinger op basis van vertrouwelijke dagcijfers en interventiedata die de Federal Reserve en de Deutsche Bundesbank hem ter beschikking stelden de doeltreffendheid van het interventiebeleid van zowel de Federal Reserve als de Bundesbank. De conclusie van deze twee studies ( ) zou de Amerikanen wel eens kunnen wakker schudden.

ONMACHT.

Na de empirische ontmaskering staaft Eijffinger het waarom van de onmacht van de Fed of om het even welke andere centrale bank. “Het enige kanaal waarlangs een interventie een succesvolle impact kan hebben op de wisselkoersevolutie is het kanaal van de wisselkoersverwachtingen. Door die signaalfunctie het announcementeffect kan een interventie eventueel de wisselkoers bijsturen. Maar het monetaire kanaal waarbij de wisselkoers van een munt wordt ondersteund door de aankoop van die munt beïnvloedt de geldmarkt niét. Elke centrale bank steriliseert die impact immers meteen op de geldmarkt via open markttransacties (nvdr marktconforme transacties waarbij de centrale bank tussen de gewone marktspelers optreedt). Dit om het binnenlands monetair beleid ongeschonden te houden.”

Het kanaal van de verwachtingen waarop de centrale banken noodgedwongen moeten terugvallen, is echter een vat vol subtiliteiten. “Interventies moeten dan ook heel spaarzaam en doordacht van stal worden gehaald. De effectiviteit hangt immers volledig af van de reputatie of geloofwaardigheid die een centrale bank geniet. Als men om de haverklap de markt probeert te bespelen, is die reputatie voor langere tijd verloren,” doceert Eijffinger. Timing is everything . Het ingezette bedrag is minder relevant want “de markt moet ervan overtuigd zijn dat het om een gecoördineerde actie gaat. De interventie moet consistent zijn met het algemene monetaire klimaat, het gevoerde beleid. Daarnaar kijkt de markt. Als die vindt dat de interventie ingaat tegen de economische fundamentals, kan men het gegarandeerd schudden.”

Uiteindelijk speelt de Fed een steekspel met de speculanten. “De interventie moet de speculanten pijn doen, dan onthouden ze de operatie van de Fed. Deze kan op die manier aanzien verwerven en dan pas zal de markt het doordachte signaal van de Fed volgen. Vrijdagmiddag is bijvoorbeeld hét ogenblik om toe te slaan. Dan zijn de speculanten immers meer met het weekend bezig dan met de markten.” Een spelletje dat de Fed in 1992 met glans verloor.

GELOOFWAARDIGHEID.

“Politici begrijpen niet dat het soms beter is niets te doen,” gaat Eijffinger verder. “Als er iets fout dreigt te lopen, hebben ze de onweerstaanbare drang daar iets aan te doen. Politiek afhankelijke centrale banken voelen zich dan ook snel geroepen de wisselkoers bij te sturen.” Wijkt de wisselkoers te ver af van de target value ? Dan gaan ze tegen de koers in, door valuta aan te kopen of van de hand te doen. Is de wisselkoers te volatiel ? Dan zal de centrale bank de markten wel kalmeren met enkele injecties. Het gevolg hiervan is dat die banken geen geloofwaardigheid kunnen afdwingen. Hun ingrepen kosten alleen maar geld. “De Japanners kunnen niet stilzitten. Ze geven dan ook geen cijfers vrij van de resultaten van hun interventiepolitiek. Het zou geen zicht zijn.” De politiek onafhankelijke Bundesbank is het spiegelbeeld. “Zij hebben een reputatie opgebouwd. Ze interveniëren bijna alleen om de vrede te bewaren.” De Fed hangt ergens tussen beide omdat een vrij ingewikkelde beslissingsprocedure een rem plaatst op de tussenkomsten. Het Amerikaanse ministerie van Financiën en de Fed moeten het eens zijn. Of, zoals insiders het formuleren, er moet Independence within Government bestaan.

Gelukkig voor de Fed, want zoals Prof. Eijffinger aan zijn studenten altijd zegt : “Een uitspraak waarvan het tijdstip goed is uitgekozen, is veel efficiënter en goedkoper dan veelvuldige interventies. Alan Greenspan snapt dit, en soms luistert de markt dan ook naar zijn wensen.”

DAK

( ) The Ineffectiveness of Central Bank Intervention, CentER Discussion paper nr. 94101 ; A Friction Model of Daily Bundesbank and Federal Reserve Intervention, Journal of Banking and Finance (1996).

PROF. SYLVESTER EIJFFINGER (KU-BRABANT) Kenmerk van een geslaagde interventie is dat de speculanten er hun broek aan scheuren.