Overnemers, gebruik uw verstand

Bedrijfsleiders hervinden hun optimisme en zijn weer bereid om risico’s te nemen. JP Morgan, Comcast en Cingular hebben overnames of biedingen gedaan om u tegen te zeggen. Gaan we terug naar de gekte van 1999 of hebben de topmanagers hun lesje geleerd?

In het zog van de stijgende aandelenmarkten zijn overnamebiedingen, en dan vooral vijandelijke, terug van weggeweest. Bijna elke week staat een miljardenbod in het middelpunt van de belangstelling. JP Morgan en Bank One, Sanofi en Aventis, Comcast en Disney, Cingular en AT&T Wireless zijn de meest in het oog springende, maar zeker niet de enige overnamebiedingen (OBA, openbaar bod tot aankoop) van de jongste weken.

Het lijkt op het eerste gezicht wel of de hoogdagen van 1999 terug zijn. Deze vergelijking loopt bij nader inzien echter mank. Megalomane projecten hebben plaatsgemaakt voor weloverwogen overnames (of pogingen tot), met als doelstelling de strategische positie van het bedrijf te verbeteren. Dit moet op termijn aanleiding geven tot de creatie van meerwaarden voor de belegger.

62,5 miljard dollar voor een muis

De voorbije twee maanden domineerden OBA’s en fusies de voorpagina’s van financiële publicaties. Het is hét thema van het ogenblik. De lijst is lang en oogt indrukwekkend: Sanofi-Synthélabo wil Aventis overnemen voor 46 miljard euro en Comcast wil de hand leggen op Disney voor 62,5 miljard dollar. Twee vijandige overnamepogingen die zich in de toptien van de grootste vijandige biedingen aller tijden hebben genesteld (zie tabel: Top-10 van vijandige OBA’s). Ook kleinere mogen we niet uit het oog verliezen, zoals Oracle dat voor zo’n 9 miljard dollar de controle wil verwerven op PeopleSoft.

Als we alle lopende vijandige biedingen in dollar optellen, dan moeten we al tot het gekke jaar 1999 teruggaan om een hoger bedrag bij elkaar te zien. Door het biedgeweld zouden we de niet-vijandige fusies en overnames vergeten. Onlangs kocht Cingular voor 41 miljard dollar in cash AT&T Wireless en rijfde JP Morgan Chase Bank One binnen voor de ronde som van 58 miljard dollar.

De timing van het opbod is niet toevallig. Ten eerste draaide de overnamemolen de voorbije twee jaar op een uitzonderlijk laag pitje. Minder activiteit kon nog nauwelijks. In 2003 lag die 7 % hoger dan in het jaar daarvoor, maar 2002 was dan ook het slechtste jaar sinds 1996. In de eerste twee maanden van 2004 zien we duidelijk dat de opwaartse trend doorzet en zelfs nog versnelt. Ten tweede klaarden de omgevingsfactoren verder op. Door de forse beursstijging van de afgelopen tien maanden zagen heel wat bedrijven hun beurskoers en waarde flink toenemen. Deze hogere beurskoers kunnen ze als pasmunt gebruiken om overnames te doen en dan vooral van op de beurs achtergebleven aandelen.

Comcast-Disney is hiervan de beste illustratie. Disney was al enkele jaren geen sprookjesbelegging meer. Tegenvallende resultaten brachten de koers onder druk en zaaiden twijfel onder de aandeelhouders. Ondanks het herstel van de voorbije maanden noteert de koers nog steeds 35 % onder het niveau van drie jaar geleden. De positie van chief executive officer Michael Eisner stond ter discussie. Van dat onbehagen heeft Comcast geprofiteerd om een vijandig bod te lanceren.

Een ander element is de historisch lage rente. Als vreemde middelen moeten worden gebruikt om een overname te financieren, lopen de kosten minder hoog op. Daarbij komt dat bedrijven hun balansen na de excessen van eind vorige eeuw hebben opgepoetst en versterkt. Vorig kwartaal bijvoorbeeld slaagden Amerikaanse bedrijven erin de zogenaamde financing gap te dichten. Dit betekent dat de gegenereerde cashflow (winst plus afschrijvingen) hoger ligt dan de investeringen. Het gemiddelde bedrijf komt nochtans van ver. Gemeten in procent van het bruto binnenlands product (BBP) was er in 2002 nog een tekort van 4 %.

Bovendien is de winstgevendheid van de bedrijven flink opgedreven. In het vierde kwartaal nam de gemiddelde winst, nadat het merendeel van de S&P 500-bedrijven zijn cijferrapport al heeft gepubliceerd, met 30 % toe. Met deze elementen in het achterhoofd lijkt het logisch dat de huidige heropleving van de markt voor fusies en overnames zich zal doorzetten en van 2004 opnieuw een topjaar zal maken.

De megalomane manager

Een herhaling van het gezegende jaar 1999, met een lawine van (vijandige) overnames, is echter uitgesloten. Het uitbouwen van een imperium aan de hand van een hele resem overnames, gefinancierd met vreemde middelen met de hulp van creatieve boekhouding, is geen optie meer. Geen (Amerikaanse) topmanager wil zich nog verbranden aan het geven van foutieve informatie en als malafide of megalomaan worden bestempeld.

Achter een overname moet nu een concreet industrieel project zitten. Bedrijven willen groeien om verdere kostenbesparingen uit te voeren, synergieën te lanceren en de winstgevendheid op te drijven. Veel bedrijven hebben geen andere keuze, ze zijn actief in verzadigde markten met weinig groeipotentieel en daardoor hebben ze trouwens weinig ruimte om de prijzen te verhogen. De actie van Sanofi, bijvoorbeeld, is een defensieve zet. Met Aventis in zijn rangen wil het bedrijf een betere greep krijgen op de Amerikaanse markt en zichzelf tegen vijandige biedingen beschermen wanneer het verbond tussen zijn aandeelhouders L’Oréal en Total vervalt.

Ook aandeelhouders hebben na de talloze mislukkingen hun macht opgevoerd en kunnen bepaalde stappen van het management blokkeren of op zijn minst afremmen. Ze zouden de overijverige topmanagers van 1999 snel terugfluiten. Onder druk van aandeelhoudersverenigingen gooide Vodafone vorige week zeer snel de handdoek in de ring in de strijd om AT&T Wireless. Vodafone vond het overnamebedrag te hoog en was ervan overtuigd dat de inlijving van AT&T Wireless aandeelhouderswaarde zou vernietigen. De toegenomen macht illustreert zich ook op andere vlakken. Zo pleiten verschillende aandeelhoudersorganisaties om de topman van Disney, Michael Eisner, op de algemene vergadering van 3 maart weg te stemmen. Niettemin zijn topmanagers door het herwonnen optimisme en met ijzersterke jaarresultaten op zak opnieuw bereid risico’s te nemen.

Een wereldwijd onderzoek van Goldman Sachs bij CEO’s illustreert dit optimisme. Eind 2003 ging 93,9 % uit van een verdere verbetering van de economie, een flinke stijging tegenover de 81,4 % die eind oktober 2003 werd opgemeten. Daarnaast is maar liefst 90,9 % van de ondervraagde topmanagers van plan een binnenlandse overname te realiseren en 87,5 % zou een buitenlands avontuur in gedachten hebben. Dit laatste cijfer werd vooral omhooggestuwd door Europese CEO’s, die de zwakke dollar willen benutten om hun positie in Amerika te versterken.

De hogere risicobereidheid is echter relatief. Door de verbeterde transparantie op cijfervlak, vooral in de VS, kunnen overnemers beter de waarde van hun prooi inschatten. Juist omdat ze zich gesterkt voelen door deze elementen en de prooi goed kunnen beoordelen, hebben vijandige biedingen de bovenhand. Volgens Morgan Stanley, dat de verdediging van Aventis op zich heeft genomen, duiken in het begin van de fusie- en overnamecyclus vooral vijandige biedingen op. “Er is vooral veel zelfvertrouwen nodig om een vijandig bod te lanceren.”

Succes is niet gegarandeerd. In 1997 kwam slechts 15 % van de vijandige biedingen tot een goed einde, terwijl in 1995 en 1999 respectievelijk 85 en 69 % met succes werd afgerond. De geijkte term ‘fusie van gelijken’ is echter van tafel geveegd. Het overgrote deel van de overnames die met zo’n definitie werden aangekondigd, zijn uitgedraaid op een ramp voor de aandeelhouders.

Gretige zakenbanken

Volgens de bankwereld zullen fusies en overnames niet beperkt blijven tot enkele traditionele sectoren, maar een wijdverspreid fenomeen zijn. Bovendien gaan de zakenbanken ervan uit dat de verhoogde OBA-activiteit het aantal kapitaalverhogingen en beursintroducties zal aanzwengelen. Zakenbanken dragen zeker hun steentje bij tot de heropleving van OBA’s. Na verschillende jaren op droog zaad te hebben gezeten, hebben ze er alle belang bij de nieuwe overnamegolf aan te zwengelen.

Ze praten dan ook graag de topmanagers naar de mond en zijn niet bang om hen te sterken in hun ambities. Vijandige biedingen zien ze graag komen, omdat die over het algemeen lucratiever zijn. Toen Comcast in 2002 zijn vijandige overname van AT&T Broadband afrondde, betaalde het 110 miljoen dollar aan zijn bankiers: 35 miljoen aan JP Morgan Chase en Merrill Lynch en 40 miljoen aan Morgan Stanley. Een extra voordeel is dat zelfs de zakenbank aan de kant van de verliezer nog een royale vergoeding opstrijkt.

Maar ook een gewone overname doet de kassa rinkelen. Volgens analisten zou de overeenkomst tussen Cingular en AT&T Wireless de betrokken zakenbankiers zo’n 80 miljoen dollar opleveren. De financiering van de overname, goed 19 miljard dollar, zal worden geleend en levert voor de banken dus nog eens een veelvoud op. De inkomsten uit advies bij overnames zitten in de lift. De beurskoersen van de vier grote zakenbanken noteren dicht bij het hoogste niveau van de afgelopen 52 weken. Beleggers anticiperen dus voluit op het herstel van de overnameactiviteit.

Andere spelers zoals risicokapitaalmaatschappijen en hefboomfondsen likkebaarden eveneens bij het herstel. Durfkapitalisten zullen van de heropleving gebruikmaken om hun belangen, die ze de voorbije jaren niet aan de straatstenen kwijtraakten, te verkopen. In 2003 waren ze bij 9 % van de deals betrokken. Dit percentage zal zeker niet verminderen. Voor hefboomfondsen komt de arbitrage rond biedingen weer boven water. Het is een lucratieve bezigheid, die op de koop toe weinig risico met zich brengt. De sector zal dus alles doen om deze overnamegolf op gang te houden.

Danny Reweghs Francis Muyshondt

Megalomane projecten hebben plaats- gemaakt voor weloverwogen overnames om de strategische positie van het bedrijf te verbeteren.

Aandeelhouders hebben na de talloze mislukkingen hun macht opgevoerd en kunnen bepaalde stappen van het management blokkeren of op zijn minst afremmen.